.Il est temps pour nous, cher lecteur, de dévoiler le nom d'un de nos derniers achats. Il s'agit d'une société dont nous avons acquis quelques actions le 8 juillet et dont le cours s'est apprécié de 25 % depuis (en dollar et frais de courtage inclus).
Fidèles à nos habitudes, nous avons fait connaître presqu'en "temps réels" les opérations d'achat à nos abonnés et ils ont, de surcroît, pu prendre connaissance de l'analyse ci-dessous en exclusivité le week end dernier.
Aujourd'hui, c'est à vous tous, lecteurs de ce blog, que nous "dévoilons la mariée" ...
Emerson Radio (MSN)
La société Emerson Radio a été fondée en 1948. Elle s’appelait alors Major Electronic Corp. Ce n’est qu’en 1977 qu’elle change son nom en Emerson Radio. Son siège central est situé dans le New Jersey.
Emerson Radio est un distributeur de produits électroménagers, produits audio et multi media.
Dans sa gamme d’électroménagers, ses 4 principaux produits sont les fours à micro onde, les minis réfrigérateurs, les grille-pain et les machines à café
Dans son segment audio, ses 5 produits principaux sont, des radios réveils digitaux, des stéréos portables, des I pod, des étagères pour les appareils multimédia, et des produits rétro
Dans sa gamme de produits multimédia, ses 4 principaux produits, sont les DVD, les télévisions, les systèmes multimédia et des téléphones portables.
Dans le rapport annuel du 31 Mars 2009, sur lequel nous nous basons pour vous présenter cette analyse, nous pouvons lire que la société dispose d'un avantage compétitif avec ses marques enregistrées tel que Emerson et HH Scott.
Hé hé ! Pour un chasseur de daubasses, une belle déclaration de ce type ne suffit pas : il nous faut des indices concrets … d’autant que les produits commercialisés par Emerson radio, sont des produits de moyenne gamme voir même à bas prix.
Notre incrédulité se trouve renforcée quand nous lisons que sur l’année 2009, les deux principaux client d’Emerson Radio, ne sont autres que les géants de la distributions US que sont Wal-Mart qui offre 46% du chiffre d’affaires et de Target qui offrent quand à lui 27% du chiffre d’affaires … Les deux principaux client d’Emerson participent donc à 73% du chiffre d’affaires.
Un autre point concernant ce pseudo avantage : une société disposant d’un avantage compétitif se distingue par sa faculté à imposer ses prix. Or que constatons-nous ? La marge brute des 5 dernières années évolue de cette manière : 14,1 % - 12,8% - 12,8% - 9,9 % et 9,1 %. On ne peut pas vraiment déduire qu’une entreprise contrainte de réduire la différence entre ses prix de vente et ses prix d’achat dispose réellement d’un avantage compétitif.
Dernier indice de cette absence d’avantage sur la concurrence : le fait que tous les produits d’Emerson sont fabriqués en Chine.
Nous allons à présent calculer la marge de sécurité dont nous disposons sur les 3 modes de valorisation que nous appliquons traditionnellement.
1° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net-Net.Au 31 Mars 2009 la valeur Net-Net de la société s’établissait à 1,65 $. Alors que dans notre relevé précédent du 31 décembre 2008 cette valeur Net-Net s’élevait à 1.72 $.
Ce recule est du a la perte enregistrée durant l’année 2009 de 4.817 million de $ ou de 0.18$ par action.
Nous constatons également qu’une charge pour créances impayées de 0.03$ a été enregistrée….
Emerson Radio possède des liquidités de 0.83$ par action…..Un stock de 0.76$ par action et des créances client de 0.56$ par action……Ces liquidités en augmentation, sont principalement dues à une réduction du stock et des créances clients.
Sa valeur d’Actif Tangible Net, s’élevait à 2.10$ par action au 31 Mars 2009
Par rapport à notre prix d’achat à 0.58 $ par action du 8 Juillet 2009, nous pouvons affirmer que nous disposons toujours d’une marge de sécurité de 65%.
2° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif NetDans un cas de liquidation volontaire de celles-ci.
Revenons tout d’abord quelques instants sur le fond de roulement net où nous trouvons 4.872 millions de $ d’impôts différés. Lorsque nous calculons le fond de roulement net, nous déduisons systématiquement 50% de ces taxes différées. Dans une optique de liquidation volontaire, il semble plus prudent de considérer que ces actifs valent en réalité 0. Nous réduisons donc la valeur du fond de roulement net de 0,09 USD par action.
Pour valoriser ses stocks, Emerson applique, la méthode First in - First Out (premier rentré –premier sorti) combinée à une évaluation au plus bas du marché. Si cette méthode First in - First out est généralement appliquée dans l’alimentation, en raison du caractère périssable des produits, nous pensons malgré tout qu’elle est ici relativement judicieuse, vu le renouvellement constant des produit commercialisés par Emerson Radio, combiné au coût le plus bas du marché.
La durée moyenne de détention des articles en stock de ces 3 dernières années était de 47 jours. Par contre en 2009, cette durée moyenne a diminué, s’établissant à 41 jours … Ce qui semble démontrer qu’Emerson n’éprouve, pour l’instant, aucune difficulté à écouler ses marchandises. Nous notons également que la direction a prudemment acté une réduction de valeur de 0,13 USD par action, ce qui nous conforte dans notre opinion que les stocks sont évalués à leur juste valeur … dans une optique de continuité de ses activités.
Cependant, nous nous plaçons dans une optique de mise en liquidation volontaire des activités de la société et, dans cette optique, il nous semble prudent de prendre une marge de sécurité supplémentaire sur la valeur de ce stock, en raison de la banalité des produits commercialisés et des faibles marges brutes générées par l’activité. Une marge de sécurité supplémentaire de 10 % sur ce stock, nous semble être de rigueur. Nous déduisons donc des 0.76$ de stock existant -0.08 $ par action.
Au niveau des créances clients, nous pensons que la solidité de Wal-Mart et de Target constitue une assise suffisante pour justifier de les reprendre à leur valeur aux livres.
Les immobilisations corporelles.
Il s’agit de matériel informatique, de machines et des aménagements des locaux loués.
Ces actifs figurent au bilan pour une valeur après amortissement de 0,04 USD. Cette valeur amortie ne représente en réalité que 18 % du prix payé par Emerson pour acquérir ces biens. Par prudence, nous décotons malgré tout ce poste de 50 % supplémentaires et le reprenons pour 0,02 USD par action.
Les immobilisations incorporelles
Il s’agit d’accords de licence pour certaines marques de commerce. Nous pensons qu’il convient évidemment de se montrer prudent avec de tels actifs. En effet, qui peut dire ce que vaudront encore ces accords de licence en cas d’arrêt des activités ? Par prudence, nous décidons donc de considérer que ces actifs intangibles, ne vaudraient rien en cas de liquidation.
Fidèles à nos habitudes, nous reprenons les impôts différés à long terme pour 0.
Nous trouvons enfin pour 6.031 millions de $ ou 0.22$ par action d’investissement dans des titres négociables. Il s’agit en fait de prêts d’étudiant titrisés et achetés en 2008 pour une valeur de 13 millions de $. Entre temps, 5,8 millions de ces titres ont été rachetés par leurs émetteurs. Cependant, leur liquidité se trouvant fortement réduite depuis le début de la crise, une réduction de leur valeur au bilan a déjà été actée pour 2,067 millions de dollars. Bien évidement, nous nous devons de nous montrer prudent avec ce genre d’actif qui reste, pour des boursicoteurs « de la vieille Europe » assez nébuleux. Par prudence, nous décidons de reprendre ces titres pour leur valeur aux livres amputée de 30 % de valeur supplémentaire. Nous les reprenons donc pour 0,15 USD.
Hors bilan, nous décidons de tenir compte des engagements de paiement des loyers pris par la société. En cas d’arrêt des activités, ces sommes seraient dues aux propriétaires des immeubles occupés par Emerson. Certes, Emerson pourrait tenter de sous louer mais le risque est bien réel qu’elle ne puisse le faire immédiatement et pour les mêmes montants qu’elle-même s’est engagée à payer. Dès lors, nous considérons comme dettes 75 % des loyers restant à payer soit 0,11 USD par action.
Nous fixons donc la valeur d’actif net d’Emerson en cas d’arrêt volontaire de ses activités à
Valeur d’actif net-net : 1.65 $
50% des impôts différés de l’actif courant : – 0.09 $
10% de marge de sécurité supplémentaire sur les stocks : -0.08 $
Immobilisations corporelles : 0,02 $
Obligations titrisées : 0,15 $
Engagement locatif : -0.11 $
Soit un actif net de 1.54 $
Par rapport à notre prix d’achat à 0.58 $ par action du 8 Juillet 2009, nous pouvons affirmer que nous avions une marge de sécurité de 62% sur l’actif net en cas de liquidation volontaire.
3° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiairePour rappel, la capacité bénéficiaire, ce sont les excédents de cash générés par une entreprise par son exploitation au profit de ses actionnaires.
Elle nous semble très difficile à déterminer dans le cas d’Emerson. Les deux derniers exercices se sont traduits par des pertes et nous devons nous demander si Emerson parviendra à renouer avec les bénéfices et à quel niveau seront ces bénéfices dans le futur. Ce travail est d’autant plus compliqué que nous avons vu qu’Emerson ne dispose d’aucun avantage compétitif et que la perte d’un seul de ses principaux clients pourrait entraîner des pertes considérables au niveau du volume d’activité.
Finalement, nous décidons de manière arbitraire il est vrai (mais comment faire autrement ?) qu’Emerson générera dans le futur une capacité bénéficiaire équivalente à la moyenne de celle générée au cours des 5 derniers exercices. Cette estimation nous semble raisonnablement prudente : ces exercices comprennent deux bonnes années (2005 et 2007), une année moyenne (2006) et deux mauvaises voir très mauvaises années (2008 et 2009).
Pour calculer cette capacité bénéficiaire moyenne, nous reprenons la moyenne des 5 derniers résultats d’exploitation que nous amputons d’une somme forfaitaire de 35 % censée représenter l’impôt qui serait payé à long terme. Nous obtenons 0,03 USD par action.
A cette somme, nous ajoutons les amortissements moyens qui ont été actés au cours de ces 5 dernières années. Il s’agit de la somme de 0,03 USD par action.
Enfin, nous déduisons les investissements de maintien nécessaires à la société pour son exploitation. Au cours des 5 derniers exercices, ils ont été en moyenne de 0,03 USD par action.
Nous fixons donc la capacité bénéficiaire d’Emerson à 0,03 + 0,03 - 0,03 soit 0,03 USD par action.
Notre taux d’actualisation est apprécié comme suit 4.50% augmenté de 2.5% pour le risque de hausse, de 1% pour le risque société, de 2% pour l’absence de barrière contre la concurrence et de 2% pour l’absence de qualité de la direction. Soit un taux d’actualisation de 12%.
La valeur de la capacité bénéficiaire de Emerson Radio est donc de 0,03 $ / 12%, soit 0,25 $.
Nous y ajoutons les capitaux excédentaires non nécessaire à l’exploitation de l’entreprise soit les liquidités de 0.83$ par action ainsi que les actifs titrisés pour la valeur que nous leur avons accordés ( 0,15 $) et nous déduisons 2% du chiffre d’affaires censés représenter le fond de caisse nécessaire à l’exploitation soit 0.14 $ par action. Ainsi que l’ensemble des dettes financières d’une valeur de 0.21$ par action.
Nous obtenons ainsi une valeur de la capacité bénéficiaire de 0,88 $ par action.
En résumé à notre prix d’achat de 0.58$ par action, nous estimons avoir acheté cette société avec :
Une décote de 65% sur le fond de roulement net
Une décote de 62% sur l’actif net en cas d’arrêt volontaire des activités
Une décote de 34 % sur la valeur de capacité bénéficiaire
En conclusion, nous pensons qu’Emerson présente un très solide «collatéral » en garantie de notre investissement dans une société dont la capacité bénéficiaire future paraît tellement aléatoire que nous pensons qu'elle mérite certainement le qualificatif de « daubasse ».
