Vente d'un "mouton noir"

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L'analyse des résultats semestriels des sociétés de notre portefeuille touche à sa fin (même s'il reste l'un ou l'autre société peu empressée de communiquer ses résultats). D'ici quelques jours, nous ferons un bilan de la situation patrimoniale globale de notre portefeuille après une dizaine de mois "sanglants" sur le plan macro économique.


Parmi les derniers résultats publiés, un nouveau mouton noir : la "société masquée n°1" de notre portefeuille a vu sa valeur d'actif net tangible s'effondrer au cours du premier semestre pour se fixer largement sous le cours de l'action. Cette société, c'est Global Diversified Industries Inc.






Ce lundi, nous avons donc vendu nos 27 500 actions, achetées précédemment à 0,05 usd, au cours de 0,045 usd générant par la même occasion une petite moins value. Nos abonnés ont bien évidemment été avertis "en temps réel" de cette opération.
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Diversification dans la valeur (1)

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Nous vous en avions déjà parlé, cher lecteur : un investisseur dans la valeur n’investit pas exclusivement en actions mais également sur n’importe quel support qui lui semble bon marché. C’est un des premiers enseignements à retirer de l’Investisseur Intelligent.





Certes, pour l’instant, les actions du type « daubasses » font notre bonheur et nous trouvons largement de quoi garnir exclusivement le portefeuille de notre club d’investissement présenté sur ce blog. Nos portefeuilles personnels sont également majoritairement garnis en daubasses mais, à titre de diversification, il nous arrive d’ajouter l’un ou l’autre support qui nous semble très bon marché mais qui, surtout, doit receler une marge de sécurité importante.

Et comme nous ne cachons rien à nos lecteurs, il nous arrivera donc de vous toucher un petit mot de ces diversifications et surtout, du raisonnement qui nous a amené à prendre la décision d’investir.

Que diriez-vous d’une obligation par exemple ?





Attention, pas n’importe quelle obligation, cher lecteur, une obligation … « daubasse » évidemment.


Petit rappel : une obligation c’est kwaaa ? C’est un titre de créance qui permet à son détenteur d’avancer de l’argent à un état ou une entreprise pendant une période déterminée ou non et ce, moyennant le paiement d’un intérêt. Jusque là rien d’anormal.

Ce qui devient intéressant pour le chasseur de daubasses, c’est que les obligations, après leur émission, peuvent se traiter, comme des actions, sur le marché dit « secondaire ». Et dans ce cas, le prix est fixé selon les lois de l’offre et de la demande.
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Le prix selon lequel se traite l’obligation peut donc varier en fonction du niveau des taux d’intérêt sur les marchés mais aussi … du standing de l’émetteur de l’obligation. Une obligation émise par une société dont Mr Market pense qu’elle aura des difficultés à rembourser ses créanciers se traitera sous sa valeur de remboursement. Comme pour les actions, un bas prix est souvent justifié mais, parfois, on peut trouver des obligations injustement sous évaluées et qui méritent donc de se trouver dans le portefeuille de tout chasseur de daubasse qui se respecte.

Nous vous proposons donc de vous présenter cette obligation, négligée par Mr Market mais qui nous a fait de l’œil : il s’agit de l’obligation PCAS à échéance 31/12/2012.

D’abord le prix : cette obligation, émise à 600 euros, se traite à 67 % de son nominale. Ce qui signifie qu’on peut acheter aujourd’hui à 402 euros une créance sur une entreprise qui s’est engagée à rembourser 600 euros en 2012.
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Mais ce n’est pas tout : le taux d’intérêt payé pour cette créance est de 5,25 % par an … sur 600 euros. En payant 402 euros, on obtient un intérêt de 7,8 % par an.

Autrement dit, en cumulant l’intérêt encaissé et le prix que PCAS s’est engagée à payer, celui qui achète l’obligation aujourd’hui obtient un rendement de près de 20 % par an jusque fin 2012 … à condition que PCAS respecte ses engagements. Et c’est ce point que le chasseur de daubasses doit vérifier : la société débitrice a-t-elle les capacités d’honorer ses dettes, capital et intérêts ?

Pour ce faire, nous ne devons plus nous mettre dans la peau d’un actionnaire mais d’un … banquier. Peu importe que la société fasse de la croissance ou paie de généreux dividendes : ce qui nous importe, c’est sa capacité à rembourser ses dettes.

PCAS est un fabricant de molécules pour le compte de clients industriels, tant dans le domaine de la pharmacie que des cosmétiques, de la parfumerie ou des nouvelles technologies.



Lorsqu’on envisage de prêter de l’argent à un tiers quel qu’il soit, l’éventuel créancier vérifie deux points :

- l’emprunteur dégage-t-il des revenus suffisant non seulement pour couvrir ses besoins mais également pour rembourser ses emprunts ?
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- en cas de défaillance de l’emprunteur, celui-ci possède-t-il suffisamment d’actifs pour couvrir l’ensemble des dettes ?

Nous allons donc analyser PCAS sous ces deux angles.

Les revenus

Au cours des 5 dernières années, PCAS a connu 3 exercices légèrement bénéficiaires et 2 déficitaires. L’année 2009 présentera quant à elle, de l’aveu même de la direction, une perte.

Ce qui nous intéresse cependant, ce ne sont pas les bénéfices du groupe mais bien son free cash flow, c'est-à-dire la trésorerie générée par l’entreprise avant remboursement de ses dettes mais après investissements de maintien.

La situation est dans ce cas, sensiblement différente : le free cash flow moyen des 5 derniers exercices comptables s’élève à 8,8 mio d’euros par an et pour l’année 2009 (une année de récession économique), nous envisageons un excédent de trésorerie d’au moins 7 mio d’euros.

La direction a également lancé un plan de restructuration au cours du premier semestre qui, selon ses dires, devrait entraîner une augmentation de sa rentabilité d’au moins 8 mio d’euros au cours des années qui viennent.

Ce n’est pas la première fois que la direction annonce des objectifs ambitieux pour cette société (il suffit de relire les anciens rapports toujours disponibles sur le site de la société pour s’en rendre compte) mais on peut tout de même supposer que dans le futur, PCAS continuera à générer des free cash flow d'un niveau sensiblement équivalent à ceux générés au cours des 5 dernières années, soit 8,8 mio d’euros.

En consultant les annexes aux comptes annuels de PCAS, nous pouvons également voir que la société est engagée à rembourser ses dettes bancaires à long terme chaque année pour un montant d’environ 8 mio d’euros.

Faites les comptes : 8,8 mio d’euros d’excédents de trésorerie annuel et 8 mio d’euros de dettes à rembourser. Le compte est bon et l’équilibre financier, s’il semble précaire, est, en théorie maintenu.

Il est à noter que le principal crédit bancaire de PCAS pourrait être dénoncé par le syndicat bancaire l’ayant constitué en cas de non respect de certains critères financiers. Nous ne les détaillerons pas ici (vous pouvez consulter la page 107 du rapport financier 2008) mais certaines de ces conditions ont été renégociées pour les années 2009 et 2010 et il ne nous semble pas qu’il y ait un risque de non respect de ces critères.

Le collatéral

Et si nous nous trompions ? Si PCAS ne parvenait pas à honorer ses dettes bancaires et connaissait la faillite, que resterait-il aux malheureux détenteurs d’obligations ?

Il est important d’envisager ce cas de figure car le principe même de la marge de sécurité est d’envisager le pire scénario qui soit.

Nous allons tout d’abord passer en revue les différents postes de l’actif et vérifier leur valorisation dans l’optique d’une liquidation non plus volontaire comme nous le faisons lors de nos achats de « daubasses » en raison de leur bonne solvabilité mais en cas de liquidation forcée.

Ecart d’acquisition : par principe, nous reprenons toujours ce poste pour 0

Autres immobilisations incorporelles : il s’agit essentiellement de brevets. Nous sommes dans l’impossibilité de leur donner une valeur et les reprenons pour 0. Par contre, nous pensons que PCAS dispose d’un réel savoir faire : chaque année, la société dépense en frais de recherches et développement la somme de 12 millions d’euros. Nous pensons que ce savoir, même en cas de liquidation forcée, pourrait être valorisé. Très prudemment, nous le valorisons à une année de R&D soit 12 millions.

Immobilisations corporelles : Dans une optique de mise en liquidation forcée, nous reprenons les terrains et constructions pour 60 % de leur valeur d’acquisition et les autres immobilisations corporelles pour 50 % de leur valeur amortie. Nous valorisons donc ce poste à 53,2 millions.

Nous reprenons les immobilisations financières pour 90 % de leur valeur au bilan soit 0,2 millions.

Le poste « sociétés mises en équivalence » reprend la participation de PCAS dans la biotech Proteus. Cette société a certainement une « valeur » mais, en raison de ses fonds propres négatifs, nous préférons la valoriser à 0.

Nous décidons de valoriser les stocks de matières premières à 50 % de leur prix d’acquisition et les stocks d’encours à 30 % de leur prix de revient soit 18,2 millions.

PCAS sous traite essentiellement à des grands groupes pharmaceutiques ou industriels. Nous pensons qu’il existe peu de risque d’impayé et reprenons les postes de créances à 95 % de leur valeur au bilan soit 30,5 millions.

Les instruments financiers sont repris pour 50 % de leur valeur et la trésorerie pour 100 % soit un total de 6,4 millions.

Nous déduisons l’ensemble des dettes sauf évidemment celles portant sur l’emprunt obligataire soit 98,6 millions.

Il y a également un litige en cours non provisionné par la société pour lequel un risque de 1,2 million d’euros existe. Nous déduisons par prudence cette somme de l’actif également.

En cas de liquidation forcée de PCAS, nous pensons donc qu’il resterait pour désintéresser les détenteurs d’obligations :

Know-how : 12
Immobilisations corporelles : 53,2
Immobilisations financières : 0,2
Stocks : 18,2
Créances : 30,5
Trésorerie : 6,4
Dettes : - 98,6
Litige : -1,2

Soit 20,7 millions d’euros. Or, le montant nominal de l’emprunt obligataire est de … 20 millions d’euros.


Voici donc, cher lecteur, le raisonnement qui nous a conduit à faire, dans le cadre de nos portefeuilles personnels, cette diversification « dans la valeur ».

En ayant acquis des obligations PCAS, nous pensons avoir obtenu un bon rapport « rendement/risque » et ce, d’autant plus, qu’il existe une autre « issue de secours » avant d’envisager une éventuelle mise en liquidation de la société : c’est l’augmentation de capital. Même si la société ne génère pas une rentabilité sur capitaux investis exceptionnelle, son savoir-faire pourrait intéresser d’autres opérateurs industriels qui pourraient injecter des capitaux supplémentaires en cas de besoin. Cette opération serait néfaste pour les actionnaires en place qui se verraient « dilués » mais renforcerait la solvabilité de PCAS au profit entre autre … des détenteurs d’obligations.

Portefeuille au 25 Septembre 2009 : 305 jours

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- Cliquez sur le tableau pour l'agrandir

- Portefeuille : 42 235,17 €---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 161,27%

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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 171,28%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 015,28 €---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 16,24%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 19,91%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance Mensuel du Portefeuille depuis sa Création

Double question des lecteurs : Que pensez – vous des screeners ? Est-il possible de créer un portefeuille de « Daubasses » avec une base de données ?

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Sans ambages, nous répondons oui à la deuxième question et s’il n’avait pas eu la première, nous aurions pu vous présenter sur ce blog la plus courte réponse à une question d’un de nos lecteurs.

En essayant de vous expliquer ce que nous pensons des « screeners », nous voulons surtout vous faire partager, un peu de notre expérience et attirer votre attention sur les pièges qu’il convient absolument d’éviter, pour ne pas multiplier les déconvenues …

Il s’agit de vous présenter notre « liste de stupidités » pour reprendre une expression assez savoureuse de Charlie Munger, le comparse de Warren Buffett .

Avant d’entrer dans le sujet proprement dit, nous vous rappelons que nous avions déjà abordé le sujet, dans un petit commentaire humoristique : « Chasser la daubasse : c'est quoi au juste ?», sans toutefois entrer dans les détails comme nous allons tenter de le faire ici.

Vous faire partager notre expérience, c’est d’abord revenir brièvement sur notre manière de travailler, pour traquer cette fameuse daubasse.

En réalité, depuis le lancement de notre portefeuille, nous avons travaillé sur base de deux types de supports différents.

1. Notre première manière de travailler, c’est en quelques sorte du direct, avec deux catégories, les sociétés US et les sociétés hors US. Pour les sociétés US, le Site Yahoo reste notre préféré, avec un détail des secteurs et des listes de sociétés ou nous trouvons quelques paramètres … Pour nos recherches, nous nous basons sur le paramètres Price / Book Value et nous consultons toutes les « Sec Filing » des société qui ont un Price / Book Value inférieur à 0.80…..Vous trouverez ces détails ici.

Pour les sociétés hors US, nous travaillons directement sur le sites des bourses, qu’ils s’agissent d’Euronext, Deutche Boerse ou encore de L’OMX- Nasdaq, pour les bourses scandinaves, nous repérons les sociétés dont le cour à chuté de plus de 45% et consultons les bilans officiels.

Cette manière directe de travailler qui est bien évidemment la plus laborieuse et aussi la plus chronophage, nous a permis de découvrir au moins 85 % des « daubasses » de notre liste actuelle.


2. Notre deuxième support de travail, ce sont les bases de données payantes. Nous avions pensé après avoir constitué en grand partie notre liste de daubasses, que ces screeners payants allégeraient la somme générale de travail tout en permettant de renouveler facilement notre liste daubasses …

En fait, nous nous sommes trompés sur le sujet. Car il est toujours nécessaire de vérifier les bilans de la société.

Ces bases de données payantes nous ont permis de débusquer environ 15% des « daubasses » de notre liste. Malgré cela, nous sommes décidés à ne plus renouveler nos abonnements à leur date anniversaire.

Quelles sont les « erreurs » à éviter si vous êtes tentés de traquer la daubasses par vous-mêmes que ce soit au travers d’une base de données payantes ou un screener gratuit ?

La voici donc notre « liste de stupidités » :

1. Le premier point à vérifier avant de vous abonner, c’est les modes de calcul mis en place. Plus vous exigez des calculs précis, plus le screener générera des erreurs par rapport à vos exigences.

Avec nos propres critères de calcul, comme la solvabilité, un point que nous jugeons essentiel, par exemple ou la Valeur d’Actif tangible Net qui constitue notre seuil de vente et pour laquelle nous déduisons des fonds propres le goodwill, les actifs incorporels et les taxes différées, nous devront systématiquement consulter le bilan de la société.

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Sans parler de notre ajustement sur le taux de rotation des stocks et la durée d’acquittement des créances commerciales qui nous a souvent permis d’éliminer des sociétés, voir d’attirer notre attention sur ces points. De nombreuses sociétés ont par exemple été retirées des listes, lors de la dernière mise à jour, sur ces deux derniers ajustements. Et aucun screener ne peut faire le travail sur le bilan à votre place …

De même, si vous travaillez avec un système de décote automatique, comme par exemple une décote de 50% sur le stock et 30% sur les créances, vous devriez également ajuster les valeurs par vous-même.

Donc bien cerner le type de calcul que vous propose un screener vous permettra de bien comprendre ce que vous devez ajuster vous même à partir du bilan.

2. Il arrive que la base de données ne soient pas tout-à-fait à jour et propose une valeur net-net à partir d’un bilan trop ancien que pour vous donner des chiffres fiables. Certaines sociétés « traînent la patte » pour leur publication. On en trouve pas mal sur les marchés Us type Pink Sheet et sur les marchés libres européens. Vérifier de quel bilan sont tirés les chiffres est indispensable avant d’aller plus loin.

3. Vous trouverez également de simples erreurs de calcul au niveau du nombre d’actions émises.

4. Evidemment, les screeners et bases de données proposent toutes les sociétés inscrites sur une bourse. Mais il arrive que parmi celles-ci se trouve de sociétés qui n’ont plus été négociées depuis plusieurs semaines. Celles-ci sont donc en général pratiquement impossibles à acheter. Vous devrez donc une nouvelle fois vérifier les volumes d’échanges de la liste proposée par le sceener.

5. Il y a enfin des sociétés dont le bilan est introuvable, c’est très souvent le cas de sociétés étrangères russes, indiennes ou chinoises cotées en ADR, sur le marché américain ou anglais. Sans un bilan disponible pour vérifier un minimum d’information, il est à notre avis très dangereux de se lancer dans un achat sur ce type de société.

6. Une des grosses lacunes des bases de données qu’elles soient gratuites ou non réside dans le nombre d’actions pris en compte pour le calcul de la valeur d’actif net-net par action.

Les actions préférentielles, les actions convertibles ou encore deux type d’actions souvent appelées A et B aux valeurs nominales différentes et droits de vote différents, voir encore les stock-options de la direction sont souvent des écueils inévitables pour les screeners qui génèrent des valeurs d’actif net-net erronées et qui vous obligent à vérifier une nouvelle fois dans le bilan de la société.

Ainsi, dans nos propres calculs, nous ajoutons généralement au nombre d’actions ordinaires du capital social, le nombre d’actions privilégiées, le nombre d’actions convertibles, avant, exercice ou conversion. Nous tenons compte également des actions B quand c’est le cas. Pour les stock-options, nous jetons toujours un oeil sur la dilution qui doit rester raisonnable. Dans le cas contraire, ces stock-options sont ajoutées.

Nous ne faisons cependant pas cet ajout de manière systématique. En effet, il arrive que des actions convertibles émane d’une émission obligataire reprise par exemple dans l’endettement à long terme : soustraire alors de l’actif à court terme, l’endettement total et ensuite diviser par le nombre d’actions du capital social augmenter d’une nombre de warrant ou de bons de souscription se rapportant précisément à ces dettes, c’est tenir compte deux fois de ces action convertibles !

Il arrive aussi que certaines actions préférentielles donnent à leur détenteur le droit de « se payer sur la bête » avant les actionnaires ordinaires en cas d’OPA ou de liquidation jusqu’à hauteur d’une certaine somme. Ici aussi, le chasseur de daubasses intelligent devra repérer le piège (ou « value trap » pour reprendre l’expression de notre ami Richard dans un précédent commentaire).

Après ce petit exposé de nos « stupidités » vous aurez compris, cher lecteur, que tout type de screener est une excellente source d’inspiration, ni plus ni moins et que la vérification dans le bilan s’avère obligatoire pour sélectionner une société net-net.

Mais ce raisonnement est encore plus vrai pour les sociétés cotant sous leur VANE car la vraie valeur des actifs de ces sociétés est encore mieux dissimulée au bilan et cette valeur-là, aucun screener ne vous la fera découvrir à partir d’une formule automatique.

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Bas les masques - vente et achat

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La semaine dernière, cher lecteur, nous vous avions annoncé la vente d'une de nos sociétés masquées avec une moins value d'une vingtaine de pourcent.

En réalité, il s'agissait d'une société cotée aux Pink Sheet : Alliance Semi Conducteur. La principale caractéristique de cette société était qu'elle cotait largement sous la valeur de son principal et presqu'unique actif : ses placements de trésorerie. Nous avions là la certitude que nous mettions nos précieuses économies dans une action représentant un rapport "potentiel de gain/risque" des plus optimal ...

Hélas, il se fait que ces placements de trésorerie consistaient, presqu'exclusivement en actions privilégiées Ambac. Des réductions de valeur pour 90 % de ce poste ont été actées lors des comptes annuels arrêtés le 31 mars 2009 (mais disponible depuis seulement le 15 septembre) et, selon des informations que nous a transmises un de nos fidèles abonnés, il semblerait que la valeur de ces actions ait été ramené à 0 au 30 juin de cette année. Bref, à l'heure actuelle, Alliance Semi Conducteur ne vaut plus ... que l'espoir d'une revalorisation des actions privilégiées Ambac qu'elle détient. La société ne répond donc absolument plus aux critères suffisants pour rester dans notre portefeuille et nous l'avons donc vendue sans aucun état d'âme.

Ce genre de mésaventure, nous la rencontrons très souvent dans notre chasse à la daubasse. Souvent, nous découvrons une société très sous évaluée et en apparence solvable mais, en grattant un peu, nous découvrons qu'il existe de gros risque de dillution par l'exercice de warrants ou stock option ou nous détectons la présence d'actions privilégiées ayant le droit de se payer "sur la bête" avant tous les actionnaires ordinaires. Bref, nous rejetons un plus grand nombre de daubasses à la mer par rapport à celles que nous ramenons dans notre épuisette. Malgré tout, il peut nous arriver de tomber dans l'un ou l'autre piège et c'est ce qui est arrivé avec Alliance Semi Conducteur, pour la première fois sur la soixantaine d'achats que nous avons effectués. Ceci nous conforte dans notre philosophie basée sur sur trois axes : grande diversification, grosse marge de sécurité dans le prix payé et bonne solvabilité des sociétés acquises.

Pour la remplacer, nous avons opté non pas pour une société cotant sous sa VANN (il est de plus en plus difficile d'en obtenir des fortement décotées) mais , tout comme pour Avalon, pour une société cotant sous sa VANE. Nous avons payé cette société américaine à 0,37 fois sa VANE, dispose d'un potentiel d'appréciation que nous estimons à 258 % et une solvabilité, correcte, de 73 %.

Evidemment, nos fidèles abonnés ont pu prendre connaissance du nom de cette société au moment de notre achat.

Portefeuille au 18 Septembre 2009 : 298 Jours

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- Cliquez sur le tableau pour l'agrandir

- Portefeuille : 42 119,40 €---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 160,55%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 170,54%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 342,78 €---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 18,24%

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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 21,97%

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* Nous rappellons que ce portefeuille est un investissement réel

Performance mensuel du Portefeuille depuis sa création

Question des lecteurs : pourquoi une société comme "Les Nouveaux Constructeurs" ne se trouve-t-elle pas dans votre portefeuille ?

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La société "Les Nouveaux Constructeurs" aurait pu, en terme de sous évaluation, largement faire partie de notre portefeuille au moment de sa création et encore à l'heure actuelle, elle reste sous évaluée (même si la hausse du cours a fortement réduit cette sous évaluation).

Ce qui nous a empêché d'acquérir cette entreprise, c'est son endettement élevé.

Comme vous le savez, notre méthode est basée sur des critères très stricts : non seulement nous exigeons une forte sous évaluation par rapport à son fond de roulement net (ou VANN) ou la VANE mais nous exigeons également une solvabilité élevée.

Sur ce dernier point, LNC ne satisfaisait pas nos critères : la solvabilité de 27 % sur base des comptes 2008 était largement inférieur au 40 % qui constitue un critère incontournable.

A l'époque, nous avions finalement opté pour un autre promoteur immobilier, britannique celui-là, Barrat Development, aussi sous évalué que LNC par rapport à son actif net net mais au bilan plus solide (solvabilité de 47 %).

Néanmoins plusieurs lecteurs/abonnés nous demandent notre avis sur Les Nouveaux Constructeurs. Cela tombe bien : si le promoteur cher à Olivier Mitterand ne répondait pas aux critères automatiques nécessaires pour être sélectionnable au portefeuille de notre club, plusieurs d'entre nous en ont acquis pour leurs portefeuilles personnels tant la sous évaluation leur semblait importante (et surtout, une analyse approfondie les a convaincu qu'il était possibible, par un pilotage intelligent de la direction, de maîtriser cet endettement).

Après la jolie hausse de cette année, la société semble toujours bel et bien sous évaluée : sur base des comptes 2008 (les compte 1S09 ne sont pas encore publiés, les sociétés européennes étant, de manière générale, beaucoup moins efficaces sur ce plan que leurs consoeurs d'outre Atlantique), la VANN s'établit à 10,1 euros par action et la VANE à 11,3 euros. Nous ne développerons pas ici une analyse complète sur LNC puisque celle-ci n'est pas présente dans le portefeuille du blog mais souhaitons attirer l'attention des lecteurs qui souhaiteraient calculer la valeur de mise en liquidation volontaire sur les engagements hors bilan de la société (garantie de bonne fin et engagement de loyers à payer).

Lorsque les comptes semestriels seront - enfin - disponibles, nous reviendrons de manière approfondie sur cette société. Un pronostic (même si nous ne nous livrons pas volontier à ce genre d'exercice) : les stocks seront en forte baisse grâce à la prudente gestion du besoin en fond de roulement de la direction et, corolaire, l'endettement également, ce qui pourrait peut-être rendre à LNC une solvabilité suffisante pour devenir "éligible" au portefeuille "daubasses". Par contre, nous pensons que le résultat net de cette première moitié d'année pourrait encore décevoir certains, en tout cas les investisseurs à courte vue basant leur décision sur base de la seule dernière ligne du compte de résultat.

De toute manière, si ce pronostic sur le résultat s'avérait faux, cela ne changerait pas grand chose de notre point de vue : en tant que fidèle lecteur, vous savez que ce qui importe pour nous, ce sont les actifs d'une société.

Nouvelle vente

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Nous avons vendu notre ligne intitulée "société n°3" au sein de notre portefeuille avec une moins value d'une vingtaine de pourcents en raison d'une info que nous a transmise un de nos fidèles abonnés que nous remercions par ailleurs.

Bien évidemment, tous nos abonnés ont pu bénéficier immédiatement de cette information très importante et peuvent, à l'heure actuelle, décider de conserver ou non cette société.

D'ici quelques jours (le temps de laisser nos abonnés qui le souhaitent se dégager de leur investissement), nous vous dévoilerons, cher lecteur, le nom de cette société et les raisons qui nous ont poussé à vendre.

Bas les masques ! Chromcraft Revington

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Le 4 juin 2009, en remplacement d'Ikanos, nous avons acheté quelques actions de Chromcraft Revington à un prix de revient de 0,7712$ par action. Comme d'habitude, nos abonnés ont été averti en temps réel de l'opération et ont pu prendre connaissance, en exclusivité, de l'analyse que nous présentons aujourd'hui à tous nos lecteurs.

Chromcraft Revington a été fondée en 1946 et son siège est situé à West Lafayette, Indiana.

La société commercialise du mobilier résidentiel et du mobilier de bureau au Canada et au USA.

Elle a d’abord commencé par concevoir et fabriquer ce mobilier au USA. Mais à partir de 2006 elle externalise presque complètement sa production à des sous-traitants chinois et ne fait plus que concevoir et importer son mobilier, à l’exception des salles à manger qu’elle fabrique toujours dans son usine de Senatobia dans le Missipi et de quelques accessoires qu’elle fabrique dans son usine de Delphi dans l’Indiana.

Outre le mobilier résidentiel et de bureau, Chromcraft Revington équipe aussi des lieux publics ayant besoin d’espaces d’attente, comme les aéroports.

La société vend ses produits via des distributeurs de meubles, des magasins de locations de meubles et des détaillants ayant un contrat avec la marque Chromcraft.

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Nous lisons ensuite dans les rapport de Chromcarft que la société possède 3 brands : Chromcraft, Peters-Revingtom et Cochrane, positionnés sur des marchés de niche...

Nous pensons que l’activité de Chromcraft est d’abord une activité sans le moindre avantage sur la concurence, ensuite, si nous admettons que ces trois brands sont actifs sur des marchés de niche, nous estimons très clairement que le bilan ne le traduit pas du tout au niveau des marges brutes qui se sont tassées de plus de 6 points sur 3 ans, passant successivement de 14% en 2006, à 11% en 2007 et à 8% en 2008 et en 2009...


Nous allons à présent calculer la marge de sécurité dont nous disposons sur 4 modes de valorisation que nous appliquons désormais et ce, en nous basant sur le rapport semestriel de fin juin 2009.

Pourquoi 4 modes de valorisation, alors que dans les analyses précédentes nous parlions de 3 modes de valorisation ? En fait nous avons ajouté notre nouveau concept ”net estate”, basé sur les actifs immobiliers cachés d’une société.....

1° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net-Net (VANN).

Nous constatons tout d’abord que Chromcraft est une des rares sociétés que nous possédons en portefeuille a avoir limité les dégâts sur sa valeur d’actif net-net au cours des 6 premier mois de 2009. Cette valeur est passée de 4,4354$ fin 2008 à 3,9148 au 30 Juin 2009.

La valeur de l’actif courant était au 30 Juin de 6,03$ par action et l’endettement total de 2,11$ par action.

La diminution de la valeur d’actif net-net de Chromcraft est principalement due à la perte semestriel de 1,22$ dollar par action.

Nous observons plusieurs points positifs, tout d’abord des provisions sur les créances de 0,07$ et une provision pour perte éventuelle sur le stock de 0,12$ par action ont été actées, ce qui traduit la prudence de la direction (nous adorons les directions prudentes !).

Nous observons également que le stock par actions est passé de 3,56$ fin 2008 à 3,31$ au 30 Juin et que le montant des créances est resté stable au cour des 6 premiers mois comparé à fin 2008.

Les points négatifs, c’est d’une part la réduction de la trésorerie passant de 1,14$ par action à 0,67$ par action, soit un allégement 0,47$ par action et d’autre part la quatrième année consécutive de perte enregistrée par la société. En fait depuis 2006, la société n’a pas généré le moindre profit ...

Après les résultats du 30 juin, nous disposons toujours d’ une marge de sécurité de 80% par rapport à notre coût d’achat.


2° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net Estate (VANE).

Nous revenons brièvement sur ce concept de Valeur d’Actif Net Estate qui a déjà été développée plusieurs fois sur notre blog.

En fait, si les actifs les plus liquides restent les actifs courants avec lesquels nous obtenons la Valeur d’Actif Net-Net après avoir déduit les dettes court terme et les dettes long terme, nous pensons qu’il y a également des actifs très solides qui n’apparaissent que très partiellement au bilan, ce sont les immeubles de la sociétés.

Pourquoi ces actifs n’apparaissent-ils que très partiellement au bilan ? Tout simplement parce qu’ils sont amortis année après année, sur une période allant de 15 à 30 ans.

Immaginons donc un exemple très simple et évident. En 1980 la société achète un immeuble de 1 million de dollars US, l’amortissement est réalisé sur 30 ans, et donc chaque année au bilan dans la rubrique des actif immobilisé, propriété et équipement, il sera déduit de la valeur de cette immeuble 33 333 dollars. De ce fait en 2010, la valeur reprise au compte des actifs immobilisés, propriétés et equipements sera de 0 dollar US ...

Est-ce parce que la valeur de cet immeuble est reprise pour 0 dollar dans le bilan de la société en 2010 que cette immeuble vaut effectivement 0 dollar ?

Nous ne le pensons pas ... Et c’est cela, pour nous la grande différence entre la valeur comptable et la valeur intrinsèque d’une société, basée sur des collatéraux solides tels que l’immobilier.

Nous pensons donc, toujours à partir ce cet exemple que nous ferions toujours preuve d’une très grande prudence en ajoutant à la Valeur Net Net de la société, la valeur de cet immeuble au prix coutant de 1980, soit 1 million de dollars, du quel nous retranchons, pour rester dans l’idée de sécurité 20%, soit un ajout de valeur de 800 000 dollars, prix que la société obtiendrait très facilement, à notre avis en cas de faillite, pour pousser les choses à l’extrême ... Voici donc pour le petit rappel.

Revenont à Chromcarft Revington et à sa valeur Net Estate.....

Nous observons dans le comptes arrêté au 30 Juin que la société possède à la rubrique Property , Plant & Equipement pour 9,125 millon de dollar de propriétés et d’équipements amortis ou encore 1,9831$ par action.

Creusons donc un peu cette piste pour voir de quel type de propriétés et équipements il s’agit.

Les propriétés et équipements de Chromcraft au prix coutant, valent 43,711 millions de USD ou 9,4962 USD par action, ce qui signifie que la somme figurant au bilan de 9,125 millions de dollars ou de 1,9831USD par action vaux 20% du prix coûtant. En d’autre mot l’amortissement enregistré sur ces propriété et équipement sont de 80%...

Voyons maintenant le détails de ces propriété et équipement, car bien entendu seul nous intéresse les terrains et les immeubles.

Nous avons donc au prix coutant :

Des terrains pour une valeur de 324 000 USD ou de 0,07 USD par action.
Des immeubles pour une valeur de 18,431 millions de dollar ou de 4 USD par action.

Ces deux post seuls nous intéressent. Mais nous avons aussi au prix coûtant

Des machines et équipements pour 23,229 millions de USD
Des aménagements d’immeubles en location pour 696 000 USD
Des immeubles en construction pour 1,031 millions de USD

Nous considérons donc dans le calcul de la valeur Net Estate, 80% de la valeur des terrains et des immeubles au prix coûtant, soit 20% de 18,755 millions soit 15,004 millions ou 3,2596$ par action d’actifs cachés.

Ajouté à la valeur d’actif net-net au 30 Juin de 3,9145 USD par action, Nous obtenons une valeur Net – Estate de 7,1745 USD par action.

Par rapport à notre prix d’achat de 0,7712 USD nous estimons que notre marge de sécurité est de 89%, sur cette VANNE.



3° La marge de sécurité sur la valeur d’actif net en un cas de liquidation volontaire. (VMLV)

Nous revenons comme toujours sur les postes du bilan et nous commençons par le stock....Nous avons lu que dans le bilan annuel que la société, à partir de 2008, a changé sa méthode de gestion et donc d’une certaine manière de valorisation des stocks, passant de la méthode LIFO (Last in- First Out ou Dernier entrant –Premier sorti) en FIFO (First in – Forst Out ou Premier entrant – premier sorti).....

Qu’est-ce que cela change finalement ? D’une certaine manière le stock est évalué avec la méthode FIFO de manière plus conservatrice, mais nous le répétons cette méthode est généralement employée pour gérer le stock de produits périssables comme l’alimentation ce qui semble logique, dans le cas de Chromcraft et de la spécificité soit la vente de mobilier, ce changement de méthode permet surtout à notre sens de ne pas acter autant de dépréciation sur le stock.

Ce qui nous semble par contre peu adapté à cette méthode, c’est la difficulté d’écouler un mobilier vétuste de plusieurs années, voir qui serait passé de mode, étant donné que c’est le client qui choisit, selon son goût.

En conclusion si la méthode FIFO est conservatrice, elle ne nous semble pas nécessairement reflèter dans ce cas précis, une situation juste sur du mobilier invendu et donc démodé, ce qui va nous amener, pour le calcul de cette actif Net, dans une situation de liquidation à ne comptabiliser que 50% des produits finis...

Voyons de quoi ce stock est composé au 30 Juin.

Matière première : 4,425 millions USD
Produit semi fini : 629 000 USD
Produit fini : 10,176 millions de USD

Soit un total de 15,230 millions.

Nous retraitons donc les produits finis a hauteur de 50%, soit nous soustrayons 5,088 millions de USD ou -1,1054 par action.

Au niveau des actifs immobilisés, nous ajoutons donc 80% des terrains et des immeubles à leur cout d’acquisition, comme nous l’avons vu précédement dans le calcul de la valeur Net Estate, soit 15,004 millions ou +3,2596$ par action.

Nous ajoutons également 50% de la valeur amortie inscrite au bilan, sur le reste des équipement soit les machine et équipement qui représente 50% de la valeur d’acquisition de l’ensemble des propriétés et équipements soit 9,128 * 0,5 * 0,5 , soit 2,282 Millio de USD ou +0,4958USD par action

La VMLV se présente donc

Valeur D’actif Net Net 3,9148 $
Stock retraité -1,1054 $
Terrain et Immeuble à 80% du prix coûtant + 3,2596 $
Equipement et machine + 0,4958 $

Soit une valeur d’actif Net en cas de liquidation volontaire de 6,5648 $

Par rapport à notre prix d’achat de 0,7712 $, notre marge de sécurité est dans ce cas de 88%

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)


Comme nous l’avons déjà vu les derniers profits de la société remontent à l’année 2005. Il n’est donc pas possible d'effectuer un calcul de la capacité bénéficiaire sur ce type de sociétés.

En résumé

Au prix de 0,7712 USD que nous avons déboursé sur Chromcraft Revington, nos marges de sécurité sont les suivantes après les résultats du 30 Juin 2009 :

80% sur la valeur d’actif Net-Net
89% sur la Valeur d’actif Net Estate
80% sur la valeur d’Actif en cas de liquidation volontaire

En conclusion, après une progression de plus de 60% du cours depuis notre achat, nous pensons comme toujours que nous avons fait une excellente affaire en achetant des actifs mal valorisés par le marché.

Comme toujours, nous comprenons parfaitement que la société et son activité n’ont ni le moindre avantage sur la concurence, ni un management de qualité, mais elle nous semble posséder suffisament d’actifs pour nous permettre de limiter fortement nos pertes même en cas de faillite. Faillite que d’ailleurs nous avons quelques peines à envisager : son ratio de solvabilité de 80 % lui confère une assise financière suffisament forte pour pouvoir encore ”tenir” quelques années.

Nous pensons une fois de plus être dans la mise en pratique de l’idée de Warren Buffett avec Chromchraft Revington : être en mesure de pouvoir générer un bon rendement même si l’affaire tournait mal.

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Portefeuille au 11 Septembre 2009 : 291 Jours

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- Cliquez sur le tableau pour l'agrandir

- Portefeuille : 42 515,17 € ---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 163,00%

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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 173,08%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 056,04 € ---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 16,49%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 20,16%

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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

Flash spécial : résultats semestriels de Vet'Affaires

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Vous n'êtes pas sans savoir, cher lecteur, que nous avons une tendresse particulière, parmi les sociétés de notre portefeuille pour Vet'Affaires (la proximité géographique et linguistique et la simplicité de l'activité sans doute).

Les résultats semestriels sont publiés ... et nous sommes légèrement déçus sur deux points :

La première déception était prévisible : la nouvelle baisse des ventes à périmètre comparable au cours du 1er semestre a entraîné, comme il fallait s'y attendre, un retour dans le rouge des résultats. Pas vraiment une surprise donc puisque cette baisse des ventes était connue depuis deux mois. Par contre, la direction nous annonçait "une marge brute qui devrait rester à un niveau élevé" et nous constatons tout de même une perte de deux points de marge.

La deuxième déception sera sans doute considérée comme une bonne nouvelle par la majorité des investisseurs ... mais pas pour nous (ben oui, on est comme ça nous : on aime bien prendre le contrepied de la foule). Rappelez vous cher lecteur, la direction avait donné un signal fort au cours du premier semestre en lançant une offre de rachat de 20 % des actions propres de la société. Signal qui signifiait : Vet'Affaires est sous évaluée et dispose d'une trésorerie excédentaire.

Mlaheureusement, cette opération n'a pas eu le succès escompté et la société n'a finalement pu acquérir qu'une quantité ridicule de titres. Et voilà que la direction, à laquelle manifestement l'excédent de cash brûle les doigts, annonce la distribution d'un dividende exceptionnel de 2,80 euros. Si la première opération aurait bel et bien été relutive pour les actionaires (puisqu'en achetant des actions sous évaluées, la société augmentait mécaniquement la valeur des actions restantes en circulation), cette opération ne changera strictement rien en valeur patrimoniale : les actionnaires recevront 2,80 euros de cash ... et conserverons des actions dont la valeur patrimoniale aura baissé de 2,80 euros. Franchement, nous aurions préféré que la société tente à nouveau de racheter ses propres actions ... d'autant qu'au cours actuel de 16 euros, les achats se faisaient encore largement sous la valeur d'actif de Vet'Affaires.

En résumé, nous aurions souhaité que VET rachète un dollar d'actif à un demi dollar plutôt que de donner un dollar à ses actionnaires.

Voilà selon nous un bien mauvais usage d'une trésorerie excédentaire ... mais qui n'empêchera sans doute pas Mr Market de nous faire une petite montée d'adrénaline dans les jours qui viennent ... d'autant que l'action présente toujours une décote par rapport à ce que nous estimons être le "juste prix".

Triple question des lecteurs

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1. Pourquoi avez-vous une attitude aussi « bullish » ?
2. Ne craignez-vous pas une correction des marchés à court ou moyen terme ?
3. Ne serait-il pas temps de sécuriser vos plus-values ?




Tout d’abord un petit rappel : le portefeuille de ce blog est le portefeuille réel de notre club d’investissement. Ce qui signifie qu’il est détenu en « co-propriété » par plusieurs membres. Afin d’éviter des discussions et d’éventuelles tensions, nous avons convenu, à l’origine, de rester investis tant que nous trouvons des sociétés sous évaluées et ce, quelque soit la valorisation globale des marchés d’actions. Pour l’instant, nous disposons toujours de très belles daubasses dans notre pipe line et donc, nous continuons à acheter sans aucun état d’âme.

Ceci n’empêche pas, chacun des membres, pour son portefeuille personnel, de dégager ou non des liquidités en fonction de ses propres objectifs ou de sa propre stratégie.

Répondons à présent à vos questions :

1. Nous n’avons pas une attitude bullish ni d’ailleurs une attitude bearish pour la simple raison que nous nous refusons de tenter de deviner le sens du marché : nous achetons des sociétés sous évaluées tant qu’il y en a sur le marché et restons liquides si nous n’en trouvons pas. Les maîtres Graham et Buffett ne préconisent d’ailleurs pas autre chose («Nous sommes convaincus que si l’investisseur intelligent s’efforce de faire du timing de marché, il finira dans la peau d’un spéculateur et aura des résultats de spéculateur» B. Graham) et nous ne voyons pas pourquoi nous devrions nous estimer plus intelligents qu’eux.

2. Une correction à court ou moyen terme est très possible … tout comme une poursuite de la hausse des cours. En fait, nous n’en savons rien et sommes tout-à-fait incapables de répondre à cette question. La seule chose dont nous sommes certains, c’est qu’il existe encore un grand nombre de sociétés que Mr Market ne valorise pas à ce que nous estimons être un juste prix. Quant à savoir quand il les valorisera correctement, c’est une autre histoire …

3. « Sécuriser des plus-values » ? : En conservant nos positions actuellement, nous sommes conscients que nous restons exposés aux humeurs du marché. Une chute des bourses se répercutera forcément sur la valeur de marché de notre portefeuille … mais pas sur sa valeur intrinsèque. Vous savez d’ailleurs ce que nous pensons de la volatilité des marchés …

A défaut de pouvoir prédire le « sens des marchés », nous avons plus que jamais la conviction que la meilleure manière de « sécuriser nos plus-values » reste, sur le long terme, de détenir un dollar de valeur pour un demi-dollar d’investissement. Pour le moment, avec un rapport cours/valeur d’actif net tangible global de 200 %, notre portefeuille nous permet même de détenir un dollar de valeur pour 0,33 dollar d’investissement…

Avalon holding, notre dernier achat

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Habituellement, cher lecteur, nous vous faisons patienter quelques temps avant de vous dévoiler le nom de nos derniers achats : notre souhait est de permettre à nos abonnés de prendre connaissance de nos différentes opérations en priorité et tant que le potentiel des sociétés que nous avons acquis est intact.

Pour cette fois, nous ferons une petite exception. La dernière société que nous venons d'acheter en remplacement de Retractable Technologie n'est pas à proprement parler une "net net" mais est le premier cas d'entreprise que nous avons acquis sous sa valeur d'actif net estate.

Nous souhaitions donc vous donner un exemple concret de ce que nous entendions par "action cotant sous sa VANE".

Evidemment, lors des prochains achats tant selon la valeur d'actif net estate ou la valeur d'actif net net, nous réserverons à nouveau la primeur à nos abonnés. (notons toutefois que ceux-ci ont pu prendre connaissance de la société que nous allons vous présenter au moment de son achat il y a trois jours).

Le 2 septembre, nous avons donc acheté quelques actions de la société Avalon Holding coté sur l'Amex. Notre coût de revient, frais de courtage inclus, est de 2,6365 usd.

Avalon holding a été fondée en 1998. Son siège central est à Warren dans l’Ohio.



La société est centrée sur deux segments d’activité.

Le premier segment : la société offre des services de gestion de déchets, industriels, commerciaux, municipaux et gouvernementaux, principalement dans le Nord –Est des USA et dans le Midwest.

Ces services incluent les déchets dangereux et non dangereux et le transport des déchets dangereux demandant d’être enterrés.




Le second segment : la société possède, exploite et gère des terrains de golf, des centres de fitness, des salles de banquets ainsi qu’une agence de voyage.


Nous allons maintenant vous présenter nos 4 modes de valorisation de la société.


Nous avons ajouté à nos trois modes de valorisation habituel, notre nouvelle appellation, la valeur des actifs Net-Estate, dont nous vous avons parlé a plusieurs reprises sur ce blog.


1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net net (VANN)


La VANN relevée dans le rapport du 30 juin 2009 était de 1,2835 $. Alors qu’elle était de 1,2545 $ dans le rapport annuel de fin 2008. Donc en légère amlioration, même si la société accuse une perte très légère de 0,18$ par action sur les 6 premier mois de l’année.


En date du 30 Juin 2009, la société possèdait des actifs courants pour une valeur de 3,32$ par action pour un endettement total de 2,04$. Au 30 juin 2009, la société possédait 1,56$ de liquidité, alors quelle possédait 0,80$ de liquidité fin 2008.


Les créances clients étaient au 30 juin 2009 de 1,50$ par action, alors qu’elles étaient de 2,44$ fin 2008. Nous avons acheté la société a un prix de revient de 2.6365 $.


Et vous constaterez donc que nous n’avons pas la moindre marge de sécurité, sur sa valeur d’actif Net-Net.


”Mais pourquoi donc nous parlent-ils de cette valeur, si ce n’est pas une Net-Net ?”


Et bien, cher lecteur, parce qu’en calculant la valeur d’Actif Tangible Net qui est ressortie à 10,3851$ et en remarquant la haute solvabilité de la société de 95%, voir l’endettement très faible, que nous avons voulu poussé l’enquête plus loin. En fait nous avions en face de nous, une splendide "Net Estate" et donc un solide collatéral composé d’immobilier et de terrains...



2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)


Nous revenons brièvement sur ce ´concept´ de VANE qui a déjà été développé plusieurs fois sur notre blog.


En fait, si les actifs les plus liquides restent les actifs courant avec lesquels nous obtenons la valeur d’actif Net-Net après avoir déduit les dettes court terme et les dettes long terme, nous pensons qu’il y a également des actifs très solides qui n’apparaissent que très partiellement au bilan, ce sont les immeubles de la sociétés.


Pourquoi ces actifs n’apparaissent-ils que très partiellement au bilan ? Tout simplement parce qu’ils sont amortis année après année, sur une période allant de 15 à 30 ans.


Imaginons donc un exemple très simple et évident. En 1980 la société achète un immeubles de 1 million de dollars US, l’amortissement est réalisé sur 30 ans, et donc chaque année au bilan dans la rubrique des actifs immobilisés, propriétés et équipements, il sera déduit de la valeur de cette immeuble 33 333 dollars.


De ce fait en 2010, la valeur reprise au compte des actifs immobilisés, propriétés et equipements sera de 0 dollar US.Est-ce parce que la valeur de cet immeuble est reprise pour 0 dollar dans le bilan de la société en 2010 qu’il vaut effectivement 0 dollar ?Nous ne le pensons pas...


Et c’est cela, pour nous la grande différence entre la valeur comptable et la valeur Intrinsèque d’une société, basée sur des collatéraux solides tels que l’immobilier.


Nous pensons donc, toujours à partir de cet exemple que nous ferions toujours preuve d’une très grande prudence en ajoutant à la valeur Net Net de la société, la valeur de cet immeuble au prix coûtant de 1970, soit 1 million de dollars, du quel nous retranchons, pour rester dans l’idée de sécurité 20%, soit un ajout de valeur de 800 000 dollars, prix que la société obtiendrait très facilement, à notre avis en cas de faillite, pour pousser les choses à l’extrême.


Voici donc pour le petit rappel...


Revenons donc à la société Avalon. Nous observons que le poste Propriété et Equipement net d’amortissement est inscrit au bilan pour une valeur de 28,849 millions de $ ou de 7,58$ par action. De quoi est composé cette rubrique ?


Dans le bilan annuel de fin décembre 2008, nous observons que cette rubrique Propriété et Equipement à une valeur au prix coutant de 37,198 millions de $ ou de 9,78$ par action, ce qui signifie que les actifs de cette rubrique ont été amortis à hauteur de 20% et apparaissent donc dans le bilan a une valeur Net de 80% de leur coût d’acquisition.

La rubrique est composée au prix coûtant :


- De terrains pour une valeur de 11,740 millions ou 3,08 $ par action
- D’immeubles pour une valeur de 19,708 $ ou de 5,18 $ par action




Ce sont bien entendu les seules rubriques qui nous intéressent.

Même si nous avons encore trouvé :

- 2,768 millions de machine et équipement
- 145 mille $ de véhicules
- 2,837 millions de matériel divers


Nous avons donc un total d’actif collatéraux composé de terrains et d’immeubles au prix coûtant de 31,148 millio de $ ou 8,2693$ par action. En appliquand notre marge de sécurité de 20%, sur ces actifs collatéraux, nous arrivons à une valeur de 6,6154$Si nous ajoutons donc cette valeur de 6,6154$ a l’actif Net Net de la société de 1,2835$, nous obtenons une VANE de 7,8989$.

A notre prix de revient de 2.6367 $, nous avons donc une marge de sécurité de 66 % sur cette VANE.

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Revenons sur les actifs courants.

La sociétés n’ayant pas de stock, le seul post sur lequel nous nous sommes penché est le poste de créances clients.Les créances de ces 3 dernière année était acquitées en moyenne en 64 jours, alors que les créances du premier semestre 2009 sont réglées en 60 jours.Nous avons également vu dans l’analyse de la valeur Net Net que ces créances clients était en recul de 38%, si nous ajoutons à cela le fait que une partie des clients d’Avalon, sont des munipalités et l’Etat américain, nous pensons que ce poste ne doit pas être retraité.

L’actif Immobilisé

Pour calculer la VANE, nous avons ajouté une valeur de + 6,6154$ représentant 80% du prix coûtant des terrains et des immeubles. Un bonne part de cet immobilier est constitué en réalité de terrains de golf et d’installations nécessaires à leur exploitation (club house, restaurant, ...).

Dans une optique de mise en liquidation et vu la spécificité de cet immobilier, nous décidons d’appliquer une décote, non plus de 20 % comme pour la méthode ”semi automatique” de la VANE mais bien de 30 %. Ceci amène donc la valeur que nous reprenons pour l’immobilier à 5,788 usd par action.

Les équipements et autres représentent, nous l’avions vu plus haut, 1,51 usd à leur valeur d’acquistion. Un part importante de ces équipements consiste en matériel d’enfouissement pour les déchêts (bulldozer, pelleteuse, ...) Par prudence, nous pensons qu’il est préférable de reprendre ce poste pour 10 % de sa valeur d’acquisition soit 0,151 usd.

Nous trouvons également a la rubrique des actifs immobilisés pour 5,694 millions de ”capital lease asset”. Il faut savoir qu’Avalon a conclu un contrat de bail avec une autre société pour la location et l’exploitation de ses terrains de golf. Avalon paie une location de 15 000 dollars par an et doit effectuer des améliorations locatives des installations pour 150 000 usd par an. Conclu en 2003, le bail a une durée de 10 ans mais Avalon dispose d’une option pour le renouveler de manière unilatérale pour 4 périodes de 10 ans supplémentaires. Les montants pour ”amélioration locative” dépensés par Avalon au delà des 150 000 dollars annuels sont reportés sur les obligations d’amélioration des années suivantes. Ces montants sont inscrits au bilan dans la rubrique ”capital lease asset”. Si la société est mise en liquidation et que le repreneur veut poursuivre une activité de golf, il est certain que ce poste représente une certaine ”richesse”. Par contre, le repreneur pourrait également ne pas reprendre le bail en cours et dans ce cas, ce poste n’aurait plus aucune valeur. Notre prudence légendaire nous incite à envisager la deuxième solution et à ne considérer cet actif (qui, au bilan, représente tout de même 1,49 usd après amortissement) pour 0.

Nous avons enfin les impôt différé pour une valeur de 25 milles $ soit -0,006$ que nous reprenons traditionnellement pour 0.

Le chasseur de daubasse rusé cherchera également s’il n’existe pas des dettes ou engagements hors bilan. Pour Avalon, nous avons trouvé deux rubriques : le contrat de bail de 15 000 dollars par an pour la location de terrains de golf dont nous avons parlé ci-dessus. Ce contrat court jusqu’en 2013. Il reste donc 5 X 15 000 euros à règler, somme qu’en cas de mise en liquiditation Avalon devrait continuer à payer même s’il arrêtait ses activités. Les obligations d’amélioration des installations sont, quant à elles, nous l’avons vu également, complètement couverte jusqu’à l’échéance du bail.

Reste également du matériel en leasing opérationnel avec des loyers à payer de 643 000 dollars.

Au total, nous avons donc trouvé des obligations hors bilan pour 0,19 usd par action.

Nous avons donc :

1,2835 $ de valeur Net-Net

+ 5,788 $ de valeur a 70% du prix coutant sur les terrain et propriété

+0,151 $ valeur à 10% des autres équipements

- 0,19 $ d’obligations hors bilan

Cela nous fait donc une VMLV de 7,0325 $ par action. A notre prix de revient de 2.6367 $, notre marge de sécurité est donc de 62,5 % sur la VMLV.

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Pour rappel, la capacité bénéficiaire, ce sont les excédents de cash générés par une entreprise par son exploitation au profit de ses actionnaires.Nous reprenons pour cette évaluation et certains paramètres, les 5 dernières années clôturées au 31 décembre.Nous constatons que le résultat opérationel de la société a été positif 4 années sur les 5, négatif en 2004.

Pour calculer la capacité bénéficiaire de la société nous reprenons donc le résultat opérationel moyen des 5 dernières années que nous amputons d’une sommes forfétaire de 30% censé représenter l’impôt que la société devra payé. Cette déduction de 30 % n’a en principe pas lieu d’être pour l’instant puisque la société bénéficie de pertes fiscales antérieures qui lui permettent de ne presque pas payer d’impôt pour l’instant. Mais, étant donné que nous nous plaçons dans la durée, il apparaît plus cohérent de tenir compte de cette imposition. Nous obtenons donc 0,0308 $ par action.

Cependant, un chasseur de daubasse, s’il doit être prudent, ne doit pas non plus être pessimiste à l’excès. Le résultat d’exploitation d’Avalon est amputé de sommes assez importantes qui sont constituées par les amortissements. Les amortissements, comme nous l’avons expliqué plus haut, sont censés représentés ”l’usure” des investissements. En principe, une fois un investissement amorti, il doit être remplacé.

Cependant, dans le cas d’Avalon, nous avons vu que ce n’était pas tout-à-fait vrai, du moins pour certains biens comme les immeubles. On peut donc penser qu’une partie des amortissements supportés par la société ne sont pas réellement des charges car les biens, une fois amortis, ne devront sans doute pas nécessairement être remplacé. Nous n’avons pas trouvé, dans les rapports de gestion de la société, suffisament d’information nous permettant de définir avec précision la part des amortissements qui représentent une usure ”réelle” et ceux qui ne sont pas des vrais charges. Nous optons donc pour de ”l’à peu près” et choisissons de considérer 50 % des amortissements comme des ”fausses” charges. Sur les 5 dernières années, le montant de ces amortissements s’est élevé en moyenne à 0,29 usd par action.

Nous ajoutons donc la moitié au résultat d’exploitation moyen et retenons donc comme capacité bénéficiaire d’Avalon la somme de 0,177 usd par action.

Nous valorisons cette somme en l’actualisant à 10 %.

Nous avons défini ce taux d’actualisation de la manière suivante : 4.50% pour les taux sans risque à long terme augmenté de 2.5% pour le risque de hausse des taux et de 1% pour le risque ”corporate”. Nous ajoutons ensuite d’habitude 2% pour l’absence de barrière contre la concurrence mais nous pensons dans le cas d’Avalon aussi bien sur son activité de services de collecte de déchets que sur l’exploitation des terrains de golf qu’il y a une certaine barrière contre la concurence, nous n’ajouterons donc 1%. Habituellement, nous ajoutons aussi 2% pour l’absence de qualité de la direction mais nous n’avons vu aucun signe tangible de mauvaise qualité de la direction, nous nous sommes donc contenter d’ajouter également 1%.

Nous fixons donc la valeur de la VCB d’ Avalon à 0,177 $ actualisé à 10% ou 0,177$ / 10%, ce qui nous donnes une capacité bénéficiaire de 1,77 $ par action.

Nous y ajoutons ensuite les capitaux exédentaire non nécessaires à la société pour financer son cycle d’exploitation. Nous les calculons de la manière suivante :

Cash et placements à court terme de l’actif : 1,56 $

- 2% du chiffre d’affaires censés représenter le fond de caisse nécessaire à l’exploitation : 0,2628 $

- l’ensemble des dettes financières : 0.061$

Soit une valeur de la capacité bénéficiaire de 1,77 + 1,56 – 0,263 – 0,06 soit 3,01 $ par action.

A notre prix de revient de 2.6367 $; notre marge de sécurité est donc de 12 % sur la VCB.

En résumé et à notre prix de revient de 2.6367 $ :

Nous ne possédons aucune marge de sécurité sur la VANN

Nous possédons 66%, sur la VANE

Nous possédons 62,5% sur la VMLV

Et nous possédons enfin 12 % sur la VCB

En conclusion

Nous pensons que notre première Net-Estate, a non seulement une activité de services incontournables aux revenus récurents, demandant des investissements modérés, mais également des collatéraux immobiliers très solides...Et cerise sur le gâteau, elle est parvenue à dégager des profits sur 4 des 5 dernières années.

Comme nous avons pu le voir, les 6 premiers mois de 2009, affiche une légère perte, mais nous pensons aussi que le segment ”loisirs” et plus particulièrement les activités de golf et d’agence de voyages, pratiquées durant les mois d’été, seront générateurs de profits qui ne seront traduits qu’au troisième trimestre.

Il faut noter aussi qu’au cours de ce premier semestre, malgré les pertes d’exploitation, l’EBITDA de la société est resté positif, ce qui, cumulé à l’excellente solvabilité de la société, nous donne une bonne assurance quant à la pérénité à long terme de la société.

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Seth Klarman et la valeur de liquidation

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Lorsque nous faisons une évaluation approfondie d’une société, nous aimons calculer la valeur de la société sur base de trois approches différentes :

- l’approche « semi automatique » basée sur la valeur d’actif net net de la société (VANN)


- l’approche de la valorisation en cas de mise en liquidation volontaire de la société (VMLV)


- l’approche de la valorisation selon la capacité bénéficiaire de l’entreprise (VCB)

Dorénavant, nous évaluerons également l’entreprise sur base de sa « valeur d’actif net estate » (VANE)

Lorsque nous tentons d’évaluer une entreprise sur base de sa valeur de mise en liquidation volontaire, nous envisageons un scénario d’arrêt des activités de la société mais pas une faillite. C’est-à-dire que nous partons de l’hypothèse que les liquidateurs disposent de suffisament de temps pour réaliser au mieux les actifs de la compagnie en question.

Sans le savoir, nous appliquons une des recommandations de Seth Klarman.

Seth Klarman est un immense investisseur « value » dont nous ne vous avions jamais parlé jusqu’à présent.

Fondateur du groupe Baupost, il a généré au cours des 25 dernières années un rendement annuel de plus de 20 % par an.

Seth Klarman a détaillé sa philosophie d’investissement dans un livre d’anthologie : Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor

Entre autre, il y explique l’investissement sur base de la valeur de liquidation d’une entreprise.

Selon lui (et accessoirement selon nous), lorsque l’on a la possibilité d’acquérir un titre sous sa valeur de mise en liquidation, on l’obtient vraisemblablement pour un bon prix.

Comment doit-on évaluer les actifs dans une analyse de liquidation ?

Tout dépend du temps dont dispose les liquidateurs : plus les liquidateurs disposent de temps, plus la valeur obtenue sera élevée.

Quand une entreprise est en difficulté financière, une liquidation rapide peut s’avérer nécessaire. Dans ce cas, la valeur des stocks, en fonction de sa nature, peut très bien être nulle ou à peu près et la valeur des créances devrait sans doute être sensiblement réduite.

C’est pourquoi nous exigeons de nos entreprises une bonne solvabilité : en cas de mise en liquidation, les liquidateurs ne sont pas « le couteau sous la gorge » et peuvent tenter de maximiser la valeur de réalisation des actifs.

Dans un tel cas de figure, la valeur effective des actifs sera plus proche de la valeur exprimée dans le bilan.

- le cash sera évalué à 100 % de sa valeur


- les titres de placement doivent être évalués au prix du marché après déduction des frais de réalisation


- les créances seront évaluées autour de leur valeur nominale en tenant compte toutefois de la qualité des débiteurs


- la valeur des stocks n’est pas aisée à déterminer et risque souvent d’être inférieure à sa valeur comptable. Vous savez, cher lecteur, comment nous avons résolu partiellement ce problème. : en vérifiant la vitesse de rotation des stocks. Néanmoins, outre cette méthode automatique, un peu de bon sens est aussi nécessaire : la valeur de liquidation du stock d’immeubles d’un promoteur immobilier ne sera pas la même que celle d’un stock de vêtements, de matériel électronique ou de métaux précieux. Une décote variable doit être appliquée selon que les stocks se composent de produits finis, de travaux en cours, ou des matières premières. Il convient également de se poser la question de savoir s’il y a ou non un risque d'obsolescence technologique ou de mode. Klarman nous explique ainsi que la valeur de l'inventaire dans un supermarché ne fluctue pas beaucoup mais celle d'un entrepôt rempli d'ordinateurs beaucoup plus. Ce qui semble certain, c’est qu’une vente de liquidation d’un stock rapporte moins que ne le ferait une vente aux clients habituels.


- la valeur de liquidation des actifs immobilisés d'une entreprise peut être difficile à déterminer. La valeur des installations et équipements, par exemple, dépend de sa capacité à générer des flux de trésorerie, soit par l'usage courant ou dans d'autres usages. Ainsi, certaines machines sont à usages multiples et relativement aisément négociables. Par contre, d’autres n'ont de valeur que pour le propriétaire actuel. L’outillage d’une entreprise de construction par exemple est plus facilement négociable auprès d’un tiers que la chaîne de montage d’un producteur automobile.

Une liquidation d'entreprise évoque généralement la faillite d'entreprise, mais, selon Klarman, cela peut constituer au contraire la réussite de l’investissement. La raison en est que la liquidation ou de dissolution d'une société est un catalyseur pour la réalisation de la valeur sous-jacente.

En réalité, une liquidation est un des rares cas où la véritable finalité des marchés d’actions est appliquée. En effet, « dans la vraie vie » qu’est-ce qui revient à l’actionnaire ? Les dividendes et le produit de la vente de l’actif net lors de la mise en liquidation de la société. En achetant sur base de la valeur de liquidation, on achète sur la base la plus réelle et concrète qui soit.

Nouvelle vente

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Hier soir, nous avons vendu Retractable Technologie, la multiplication par deux et demi du cours de l'action depuis son acquisition ayant fortement réduit la marge de sécurité dont nous disposions.

Même si ce genre de société dispose probablement d'actifs immatériels importants, il ne nous est pas possible, à nous, petits boursicoteurs, de les déterminer. Dans ce cas, fidèle à notre philosophie, nous cédons bien volontiers nos titres.

Nous allons évidemment réinvestir les liquidités dégagées dans des actifs plus tangibles. Dès l'opération effectuées, nous préviendrons nos fidèles abonnés des détails de notre arbitrage.
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C’est la fin des vacances : un petit point sur les résultats semestriels

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Au cours de ces dernières semaines, nous avons été moins prolifiques dans notre activité rédactionnelle.

Non pas cher lecteur que nous nous prélassions les doigts de pieds en éventail sur une plage paradisiaque. En réalité, c’était pour la bonne cause : prise de connaissance et enseignements à tirer des résultats semestriels de nos entreprises et chasse à la daubasse tous azimut, voilà quel a été notre programme estival (bien que la plage paradisiaque y ait tenu une petite place également, reconnaissons-le). Aujourd’hui, nous disposons des comptes au 30/06 de 31 sociétés parmi les 39 qui composent notre portefeuille et nous avons donc une bonne idée de l’évolution de leur patrimoine.

A première vue (et même à deuxième vue d’ailleurs), les résultats sont mauvais (et même en dessous de ce que nous espérions). La valeur du fond de roulement net de nombreuses de nos sociétés a été affectée assez sensiblement par des résultats plutôt médiocres et surtout, par des réductions de valeur que nous avons nous-mêmes actées lors de nos évaluations en raison d’un gros ralentissement de la rotation des stocks et d’un allongement du délai de paiement moyen des clients.

Et pourtant …

Au cours de cette période de publication de résultats décevants (c’est-à-dire les mois de juillet et août), notre portefeuille s’est apprécié de 27,8 % alors que notre benchmark (le tracker Lyxor MSCI World) ne prenait que 9,8 %.

Qu’en concluons-nous ? Et bien tout simplement qu’acheter des sociétés très bons marché, pour lesquelles Mr Market anticipe la pire des catastrophes nous protège des désillusions. Plus que jamais, nous sommes convaincus que le prix reste le premier critère lorsque l’on choisi d’investir en actions. Et dans cette optique, nous continuerons d’acheter tant que nous en aurons la possibilité d'acheter des actions très sous évaluées de sociétés peu endettées et ce, sans nous soucier de l’orientation que prendra le marché.

Cependant, le réservoir de sociétés fortement décotées en fonction de leur valeur d’actif net net a fortement fondu : la hausse des cours couplée à la perte de valeur des actifs nets a réduit notre watching list de 200 sociétés répondant à nos critères de sous évaluation et de solvabilité à une petite trentaine. Et nous craignons, si la hausse se poursuit, de ne plus rien avoir à nous mettre sous la dent.

C’est la raison pour laquelle, fidèles à nos principes « deep value », nous avons décidé de compléter notre watching list d’entreprises décotées par rapport à leur VANN (valeur d’actif net net) par des sociétés décotées par rapport à leur VANE (valeur d’actif net estate). Dans l’article traitant de ce sujet , nous vous avions expliqué comment nous déterminons la VANE et les raisons pour lesquelles nous appliquons ce calcul.

Compte tenu du fait que nous incluons une catégorie d’actif supplémentaire et que les sociétés présentes dans cette liste n’ont pas nécessairement un fond de roulement positif, nous avons augmenté notre niveau d’exigence en matière de décote et de solvabilité : une décote de minimum 40 % par rapport à la VANE (au lieu de 30 % pour les VANN) et une solvabilité de 50 % (au lieu de 40 % pour la VANN) seront exigées.

La liste premium que nous proposons sera toujours composée en priorité de société cotant sous leur actif net net mais, si d’aventure nous ne pouvions proposer 25 sociétés répondant à nos critères strictes, nous compléterions par ces autres daubasses que sont les VANE.

Nous pensons effectivement qu’acheter une société avec une grosse décote sur la valeur des immeubles qu’elle possède est tout aussi cohérent que d’acheter une société avec une grosse décote sur ses stocks et ses créances mais qui n’est pas propriétaire de l’immobilier qu’elle utilise pour son exploitation. De plus, nous travaillons sur base d’une valeur qui n’apparait pas « au premier coup d’œil dans le bilan », c’est-à-dire la valeur d’acquisition des immeubles. Pour trouver cette valeur, il ne suffit pas de travailler avec des bases de données, il faut réellement « gratter » dans le rapport de gestion. Pour ces deux raisons, nous avons la conviction que la VANE nous permettra, comme la VANN, de « courtiser » d’immondes grenouilles qui ont une réelle possibilité de se transformer en splendides princesses.

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