Pourquoi n'y a-t-il pas de titres connus dans notre portefeuille ?

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« Sur le marché d’actions, vous payez un prix élevé pour un consensus favorable » Warren Buffett 1979

Dans un précédent article, nous expliquions qu’il était difficile pour un investisseur amateur de déterminer la capacité d’une entreprise à maintenir intact, voir à augmenter ses profits dans le temps.

Cependant il est certaines entreprises dont il semble que la qualité de gestion soit connue et reconnue. Est-ce à dire qu’il s’agit de bons investissements ? Nous allons tenter de répondre à cette question avec toute la subjectivité qui nous caractérise ...

Qu’ont en commun ces 10 sociétés ?

GENERAL ELECTRIC
FEDEX
SOUTHWEST AIRLINE
PROCTER AND GAMBLE
STARBUCKS
JOHNSON AND JOHNSON
BERKSHIRE HATAWAY
DELL
TOYOTA
MICROSOFT

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.... aucune idée ? réfléchissez encore ....

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vous jetez l'éponge ?

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Et bien, selon une étude de Forbes, il s’agit des 10 sociétés les plus admirées par les américains en 2006. L’étude est menée parmi un panel de plus de 10 000 analystes financiers et dirigeants de sociétés. Les critères pris en compte sont, entre autres, la solidité financière, la qualité de la direction et des produits, le sens de l’innovation et la capacité d’attirer un personnel de qualité.

Reconnaissons qu’un portefeuille constitué à l’époque de ces 10 sociétés aurait eu fort belle allure.

Malheureusement, pour des chasseurs de daubasses, le fait que, justement, ces sociétés soient connues et reconnues les rend dangereuses. En effet, le marché tient compte de cet aspect et il y a beaucoup plus de chances que ces sociétés soient surévaluées que sous évaluées.

De plus, le fait que le cours de ces sociétés présente une faible volatilité donne une impression de « fausse » sécurité à l’investisseur. Pourquoi « fausse » ? Parce que, en cas de problème, le prix élevé payé par l’investisseur pour les actions de ces sociétés fait qu’il n’existe aucun « collatéral » comme protection : en effet, à l’époque, toutes ces sociétés se traitaient largement au dessus de leur actif net.

Mais revenons à cette « dream team » de l’année 2006 …

Au cours des 3 dernières années, un portefeuille composé de ces 10 sociétés aurait procuré, à l’actionnaire, un rendement négatif, dividende inclus, de 37 % alors que sur la même période, le S&P 500 ne générait un rendement négatif « que » de 20,5 %. Etonnant non ? alors que les turbulences boursières auraient, en principe, dû être favorables aux sociétés les plus solides …

Un petit concours pour nos lecteurs.

Michel, bravo, vous avez donné la bonne réponse à la question.

Il s’agissait en fait d’une « parenthèse » de Warren Buffett dans un discours prononcé à l’Université de Columbia et datant de 1984 pour commémorer le cinquantième anniversaire de la parution du livre « Security Analysis », écrit par Benjamin Graham et David L. Dodd….Discours intitulé : « Le super-investisseur de Graham-and-Doddsville…

L’équipe des « Daubasses selon Graham » à décidé à l’unanimité, d’organisé deux fois par mois, un petit « concours » de ce type qui permettra à un de nos lecteurs non abonné de connaître le nom de la société que nous considérons, recélé à la fois le plus de potentiel d’appréciation tout en possédant une solvabilité de minimum 80% et que nous avons baptisé : la « Super Daubasse ».

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Nous proposons à tout nos lecteurs, hormis nos abonnés de participer à ce petit concours.
Quel est l’auteur de cette « parenthèse » ? Nous enverrons par mail au premier d’entre vous qui répondra correctement à la question , dans la rubrique commentaire, la « Super Daubasse » de la semaine 22-26 Juin. Toutefois, seule les réponses comportant un seul nom seront prises en compte

"Ouvrons ici une parenthèse : j’ai toujours été surpris que l’idée consistant à acheter un billet d’un dollar pour 40 cents, arrive à prendre immédiatement chez les gens ou pas du tout. C’est comme une inoculation. Si elle ne prend pas tout de suite, vous avez beau faire tout les efforts et montrer toutes sortes de preuves, elle ne prendra jamais. Il semble que certains n’arrivent tout simplement pas à appréhender le concept. Un confrère comme Rick Guerin, qui n’a aucune instruction financière, comprend tout de suite une approche orientée sur la valeur et peut l’appliquer en cinq minutes. Je n’ai jamais connu personne qui se soit converti progressivement à cette approche. Et il semblerait que cela n’ait rien à voir avec le quotient intellectuel ou le niveau d’instruction universitaire. C’est instantané ou ce n’est pas."

Bas les masques !

Comme nous l’avons déjà signalé, depuis quelques semaines, nous taisons le nom des sociétés que nous acquérons afin de permettre à nos abonnés de les acquérir tranquillement.Et il se fait qu’une de ces sociétés vient de réaliser un « boost » intéressant. En moins d ’un mois, son cours a gagné 40 % !

Présente dans la plupart des listes de 25 sociétés que nous avons envoyées à nos clients premium et l’achat pour notre portefeuille ayant été annoncé à tous nos abonnés premium et top 5, nous espérons que ceux-ci ont eu largement le temps de « charger » la barque...

Pour vous tous chers lecteurs, il est temps de tomber le masque : cette société s’appelle Trans World Entertainment et nous vous présentons sa fiche technique ci-dessous.

Trans World Entertainment

http://www.twec.com/

Nous avons acheté, Trans World Entairtenment , Ticker Yahoo : TWMC
Le 8 Juin 2009

A un prix net de frais de : 0.9310 USD
Au 31 Mars 2009 : Son actif Net-Net s’élevait à 5.6881 USD
Le Ratio Net-Net est donc de : 0.1637
Au 31 Mars 2009 : son ratio de solvabilité s’élevait à : 51.43%

Présentation de la société.

Trans World Entertainment a été fondée en 1972 et son siège social est situé à Albany, New York.

C’est un détaillant commercialisant des logiciels de divertissements, de la musique, des vidéos, des jeux vidéo et des produits électroniques. Ses chaînes de magasins les plus connues s’appellent SunCoast et Motion Pictures.

Au 31 Janvier 2009 la société comptait 712 magasins principalement répartis au Etats Unis, à Porto Rico et sur les Îles vierges Américaines.

Elle exploite également 4 sites de commerces Electronique : fye.com, wherehouse.com, secondspin.com, et suncoast.com


Qu’avons-nous acheté dans cette société ?

A partir du rapport annuel du 31 décembre 2008

Nous avons principalement acheté des liquidités pour 0.96$ par actions, un stock pour 12.11$ par action et des créances commerciales pour 0.24$ par action

En fait un actif courant pour une valeur de 13.76 $ par action du quel nous avons déduit l’ensemble des dettes de 8.07$ par action, soit un actif Net-Net de 5.68$ par action que nous avons payé 0.93$ par action.

Nous remarquons tout d’abord que le marché évalue le stock à 64% de sa valeur. Et nous offre gratuitement des actifs immobilisés d’une valeur de 1.61$ par action.

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Durant l’exercice 2008, la société a enregistré une perte de 2.21$ par action. Sont cependant incluses dans cette perte, des charges non décaissées de 1,23 usd par action notamment des dépréciations d’actifs. Il est à noter aussi que la direction de la société semble « prendre le taureau par les cornes » : durant les années 2007 et 2008, pas moins de 280 magasins non rentables ont été fermés sans qu’aucune réouverture ne viennent compenser ces fermetures, la stratégie consistant à se repositionner sur les meilleurs emplacements commerciaux.

Nous avons également relevé dans le bilan un collatéral immobilier de 0.55$ au prix d’acquisition. Ce qui représente 60% de notre prix d’achat.

Nous pensons enfin que cette investissement dans Trans World Entertainment, peut réserver des surprises désagréables principalement au niveau de la valorisation des stocks, dans un secteur ou le changement et les nouveautés sont permanentes, même si la direction les valorise à leur coût d’acquisition, dans la formule globale de coût moyen et même si la marge brut de l’exercice 2008 était de 33%.

Cette action recèle incontestablement plus de risques que la moyenne de notre portefeuille. Tout l’enjeu consiste à savoir si la direction pourra achever et parfaire sa restructuration avant que les moyens financiers de la société ne soient épuisés. Il n’empêche que si la « recovery » réussit, nous pensons que le rendement potentiel est très important.

Et hop ! une nouvelle prise ...

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Notre patience de pêcheur dans ce mileu encore vierge, hostile et inhospitalier que sont les "pink sheet" se voit récompensée. Nous pouvons remonter notre épuisette garnie d'une autre daubasse bien sous évaluée comme nous les aimons.
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Il s'agit encore et toujours d'une société américaine cotant à 0,19 fois son fond de roulement net et un rapport valeur d'actif net tangible/cours de 432 %. Mais le meilleur de l'histoire, c'est que cette société a pu être acquise presque 5 fois moins cher que l'ensemble du cash disponible sur ses comptes bancaires amputé de toutes ses dettes !
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Comme toujours, nos fidèles abonnés vont recevoir un mail dévoilant le nom de cette nouvelle méprisée par Mr Market.
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Encore une petite statistique ...

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En relisant le document de Tweedy Browne dont nous vous avons déjà parlé, nous tombons sur une autre statistique démontrant la supériorité de l'investissement basé sur l'acquisition d'actifs bons marchés.



Il s'agit d'une étude de Roger Ibbotson, professeur de finance et patron d'une société de consultance en finance.





L'étude porte sur la période 1967-1984. Le 31 décembre de chaque année, ce brave Roger classait les actions cotées sur le Nyse de la plus sous évalué par rapport à sa valeur d'actif net à la plus sur évaluée. Il divisait ensuite la liste obtenue en 10 groupes ou déciles, le 1er décile reprenant les sociétés au rapport price to book le plus faible et le dernier le rapport price to book le plus élevé.



Il a ainsi observé le rendement de chacun de ces groupes au cours de la période de 17 ans évoquées ci-dessus et voici le tableau qu'il a obtenu :
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La conclusion ? Elle semble évidente et rejoins les conclusions des deux études que nous vous avons déjà présentées : acheter des actifs bons marchés, ça rapporte !

Nous avons commencé à racler les grands fonds ...

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Comme nous vous l'avons précisé, nous avons commencé à traquer la daubasse la plus sous évaluée qui soit, celle qui se cache dans des mileux en apparence hostiles à l'investisseur comme l'OTC ou les pink sheet.

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Certaines actions de ces marchés sont très illiquides et leurs cotations sont assez erratiques.

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Ainsi, nous tentons d'acquérir deux sociétés très peu liquides cotées sur l'OTC et ce, depuis une dizaine de jours. Un de ces ordres vient enfin d'être exécuté complètement : il s'agit d'une société américaine présentant un ratio net net de 0,23 et un rapport valeur d'actif net tangible/cours de 471 %. Son ratio de solvabilité est de 68 %. Nos abonnés vont incessament recevoir un mail leur précisant le nom de cette société.

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Nous nous permettons de tenter d'acheter des sociétés de ce type car notre portefeuille est déjà investi à plus de 95 %. Nous pouvons donc nous permettre de nous montrer exigeants quant au prix payé tout en acceptant une faible négociabilité.

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Pourquoi nous n’utilisons jamais le per comme indicateur de valeur pour une entreprise …

Le per (Price Earning Ratio) est le ratio le plus couramment utilisé dans le petit monde de la bourse. Il représente le rapport entre le bénéfice réalisé par la société et sa valeur de marché. Plus le per est faible, plus la société est bon marché.

Jusque là, aucun problème …

Si ce n’est que le per n’est relevant que si le bénéfice est maintenu voir augmenté dans le temps. Et comment le boursicoteur du dimanche peut-il s’assurer de cela ?

Il lui faut bien comprendre à la fois le business model de la société et le secteur dans lequel elle évolue. Il lui faut détecter les barrières contre la concurrence dont dispose l’entreprise et ses avantages compétitifs. Il doit aussi « évaluer » la qualité de la direction de la compagnie et la croissance potentielle du marché dans lequel elle commercialise ses produits. A partir du moment où il a correctement mesuré tous ces paramètres, l’investisseur peut procéder à la valorisation proprement dite de sa « cible »

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Lorsque, comme nous, on procède à la valorisation en fonction des actifs de l’entreprise, les connaissances nécessaires sont nettement moindres car presque tout se trouve dans le rapport de gestion. En effet, ce qui nous intéresse, ce n’est pas ce que l’entreprise générera comme bénéfice dans le futur mais bien ce qu’elle détient aujourd’hui.

Un autre inconvénient de l’approche par le per est qu’une erreur d’évaluation se paie beaucoup plus fort. Prenons un exemple :

Imaginons deux sociétés cotant toutes deux à 20 euros. L’entreprise A dispose de 50 euros d’actif et génère un bénéfice de 1 euro. L’entreprise B dispose de 10 euros d’actif et génère 2 euros de bénéfices.

L’investisseur lambda achètera l’entreprise B car son per n’est que de 10.
Le chasseur de daubasse achètera l’entreprise A car il la paie pour moins de la moitié de ses actifs.

Survient une grave crise mondiale, la pire depuis 1929. B est une entreprise solide et voit son bénéfice fondre de 80 % mais elle reste bénéficiaire.

A est plus fragile, moins bien gérée et ne dispose pas de barrière contre la concurrence. Son bénéfice d’un euro se transforme en perte de cinq euros. Son actif diminue donc à due concurrence pour s'établir à 45 euros.

Lequel des deux investisseurs voit sa « valeur » fondre le plus ? L’investisseur lambda qui voit le per passer de 10 à 50 … ou le chasseur de daubasses qui voit le rapport cours/actif passer de 40 % à 44 % ?

Vous n’êtes pas encore convaincu, cher lecteur ? Alors peut-être le serez vous quand nous vous aurons parlé d’une étude menée par James O'Shaughnessy, un grand investisseur « value » partisan de l’approche quantitative.





Notre ami (encore un) James a étudié le rendement qu’aurait obtenu un investisseur dans des actions à faible per sur une période allant de 1956 à 1996. Le rendement obtenu par cet investisseur aurait été de 11,8 % alors que sur la même période, le marché a généré des return de 12,8 %. Voilà une sous performance intéressante.

Mais voici le cerise sur le gâteau, cher lecteur : le même investisseur qui aurait investi dans des sociétés présentant un ratio cours/valeur comptable faible aurait obtenu une rentabilité de 14,7 %.

La différence paraît minime mais sur une période de 40 ans, la première approche aurait transformé un capital de départ de 100 euros en un joli pactole de 8 663 euros et la deuxième approche aurait procuré un capital final de 24 129 euros. Un rapport finale du simple au triple donc !

Alors, cher lecteur, convaincu à présent ?

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Addendum du 24 juin

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24 heures après la parution de ce post, un de nos fidèles "abonnés/lecteurs" nous fait part de son désaccord quant aux conclusions sur la faiblesse supposée d'un investissement en fonction d'un PER bas. Il nous fait remarquer que l'étude de James O'Shaughnessy est en contradiction avec d'autres études qui ont été menées et notamment une étude de Jeremie Siegel (dont nous avons déjà parlé par ailleurs).

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Il nous semble important que tous nos lecteurs puissent obtenir un maximum d'informations afin de se faire leur juste opinion. C'est pourquoi nous vous faisons part des informations qui nous ont été transmises. Ben oui, on est comme ça aux daubasses : on joue la transparence totale ...

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Selon l' étude menée par Siegel entre 1958 et 2006, un investissement dans des sociétés PER bas aurait bel et bien généré des rendements supérieurs au marché. Ainsi, sur cette période, les actions ont généré un rendement de 11,13 % alors que les actions au PER le plus bas ont dégagé une rentabilité de 15,35 %. Quant aux sociétés sélectionnées pour leur faible rapport cours/valeur comptable, le rendement moyen se situe à 17,58 %.

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Si Siegel et O'Shaughnessy ne sont pas tout-à-fait d'accord sur l'utilité d'un investissement en fonction du PER, leurs conclusions sur la supériorité d'un investissement en fonction de la valeur patrimoniale semblent être convergentes.

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Enfin, si les statistiques que nous avons utilisées pour appuyer nos convictions quant aux dangers d'un investissement en fonction du PER semblent pouvoir être remises au moins partiellement en cause, ces convictions restent cependant identiques : investir en fonction de ce qu'une entreprise possède comme actifs aujourd'hui nous semblent toujours plus "sûr" qu'investir en fonction de ce qu'elle gagnera dans le futur et ce, pour toutes les raisons que nous avons énumérées.

Westel Technologies : que s'est-il passé depuis notre achat ?

Up date du 31 Décembre 2008

Westel Technologies

http://www.westell.com/

Nous avons acheté, Westell Technologies , Ticker Yahoo : WSTL ------------"Les clients de Westell"
Le Novembre 2008

A un prix net de frais de : 0.1893 USD

Au 30 Juin 2008
Son actif Net-Net s’élevait à : 0.9346 USD
Son Ratio Net-Net était de : 0.2134
Son Ratio de Solvabilité était de : 139.07 %
Sa valeur d’Actif Tangible s’élevait à : 1.1212$

Au 31 décembre 2008
Son actif Net-Net s’élevait à : 0.7508 USD
Son Ratio de Solvabilité était de : 99.38 %
Sa valeur d’Actif Tangible s’élevait à : 1.0178 $

Nous constatons avec cette première mise à jour que l’actif Net-Net de la société est en baisse de 20%, sa solvabilité de 40% et sa valeur d’actif Tangible Net de 10%. Les raisons principales de cette baisse sont la perte enregistrée sur l’exercice de 0.21$ par actions

Présentation de la société.

La société a été fondée en 1980 à Aurora dans l’Illinois. Elle fournit principalement des équipements de communications à Haut débit pour les opérateurs de télécommunications et fournisseurs internet en Amérique du Nord et en Europe.

Ces client les plus connus ont pour nom : Alcatel Lucent , Ericksson, Infineon, Juniper Networks, Motorola, Nortel Networks, Texas Instruments

Qu’avons-nous acheté dans cette société ?

Nous avons principalement acheté des liquidités pour 0.84$ par actions, un stock pour 0.26$ par action et des créances commerciales pour 0.23$ par action

En fait un actif courant pour une valeur de 1.38 $ par action du quel nous avons déduit l’ensemble des dettes de 0.44$ par action, soit un actif Net-Net de 0.88$ par action que nous avons payé 0.18$ par action.

Nous remarquons ici que le marché évalue, non seulement les stocks et mais également les créances commerciales à zéro, ce qui nous permet d’acheter la société avec une marge de sécurité importante.

Au 31 décembre 2008

Nous observons que les liquidités sont passées de 0.84 $ à 0.62$ par action, le stock de 0.26$ à 0.31$ par action, tandis que les créances commerciales sont passées de 0.23$ à 0.26$.

L’endettement total est quand à lui passé de 0.44$ à 0.63$ par action.

Parmi les points positifs, nous notons que les frais de recherches et développement sont plus ou moins du même montant que la perte enregistrée et que des amortissements et réductions de valeur sur goodwill et actifs incorporels représentent +/- 20 % de la perte de l’exercice. Ces deux éléments, ajoutés au fait que les liquidités permettent encore de couvrir l’entièreté de l’endettement et à la qualité des clients de Westell, nous confortent dans notre idée que la société est capable de résister à la crise et d’en sortir.

Airspan Networks : que s'est-il passé depuis notre achat ?

http://www.airspan.com/

Nous avons acheté, Airspan Networks , Ticker Yahoo : AIRN.PK
Le 24 Novembre 2008

A un prix net de frais de : 0.1682 USD

Au 30 Juin 2008
Son actif Net-Net s’élevait à : 0.4181 USD
Son Ratio Net-Net était de : 0.4024
Son Satio de Solvabilité était de : 98.64%
Sa valeur d’actif Tangible s’élevait à : 0.7580 USD

Au 31 décembre 2008
Son actif Net-Net s’élevait à : 0.2877 USD
Son ratio de Solvabilité était de : 56.33%
Sa valeur d’actif Tangible s’élevait à : 0.4382 USD

Nous observons que la valeur d’actif net-net de la société Airspan Network a diminué de 31%, que son ratio de Solvabilité a perdu 42% et que sa valeur d’actif net tangible a diminué de 42%.

La cause principale de cette détérioration de nos trois paramètres principaux est due à la perte sur l’exercice de 0.84$ par action. Si nous reprenons le compte de résultats et tentons d’y voir plus clair dans les détails, nous constatons qu’il a été acté, une provision de 0.07$ par action sur les créances et une charge de 0.17$ par action sur le goodwill. Ce qui fait donc au total 0.24$ par action de charges non décaissées et non récurrentes qui ramène la perte annuel à 0.60$.

Nous observons malgré tout et ceci en pleine crise que les investissements en recherche et développement de la société sont semblables au 3 dernière années. Et au 31 Décembre 2008, ces frais de recherche et développement valaient 0.41$ par action.

En conclusion, le tableau nous semble assez sombre.

Présentation de la société.

La société Airspan Networks a été fondée en 1992 à Boca Raton en Floride. Airspan est un leader mondial des services à large bande sans fil avec plus de 400 clients dans plus de 100 pays.
Airspan fait partie du forum fondateur de la solution WiMax. Il est aujourd’hui parmi les leaders de la solution WiMax Mobile.

Airspan offre également une gamme de produit WiFi au application plus spécifiques, comme pour le métro , les mines….


Qu’avons-nous acheté dans cette société ?

Nous avons principalement acheté des liquidités pour 0.55$ par actions, un stock pour 0.22$ par action et des créances commerciales pour 0.31$ par action

En fait un actif courant pour une valeur de 1.17 $ par action du quel nous avons déduit l’ensemble des dettes de 0.56$ par action, mais également 0.11$ sur rotation de stocks et 0.08$ sur rotation des créances dépassant nos critères soit un actif Net-Net de 0.41$ par action que nous avons payé 0.16$ par action.

Nous remarquons ici que le marché évalue, les stocks et les créances commerciales à zéro, ce qui nous permet d’acheter la société avec une marge de sécurité appréciable.

Au 31 décembre 2008

Nous constatons que les liquidités de la société sont passées de 0.55$ à 0.38$ par action. Le stock est passé de 0.22$ à 0.29$ par action et les créances commerciales 0.31$ à 0.28$ par action.

L’actif courant est passé de 1.17$ à 1.05$ par action, pendant que l’endettement total est passé de 0.56$ à 0.73$ par action. Le redressement sur les créances a disparu, tandis qu’a été acté un nouveau redressement sur la rotation des stocks de 0.027$ par action.

Nous ne pouvons pas nier que la crise laisse des traces assez importantes dans le bilan d’Airspan Networks et qu’à notre sens les résultats semestriels de la société vont sans doute s’avérer décisifs, pour la viabilité de la société.

Le 9 avril 2009, la société a été délistée du Nasdaq, pour être transférée sur le Pink Sheet. La raison de ce délisting réside dans le fait que le nombre d’actionnaires de la société est inférieur à 300.

By By Passat

C'est avec nostalgie que nous avons vu Passat quitter notre portefeuille hier. Nous nous étions attaché à cette petite incomprise de Mr Market.

Mais il semblerait que celui-ci lui ait enfin découvert quelques vertus et se soit enfin intéressé à son cas. Notre spécialiste de la vente assité par vidéo n'ayant plus vraiment besoin de notre soutien, c'est avec un sentiment de fierté et de regret que nous la regardons prendre son indépendance et quitter notre portefeuille, non sans qu'elle ne nous ait apporté la satisfation d'une jolie plus value de plus de 100 % en moins de 7 mois.

Pour le moment, nous sommes toujours à l'achat sur deux actions cotées aux pink sheet afin d'utiliser au mieux les liquidités à notre disposition. Les volumes étant réduits sur ces deux sociétés et surtout, notre volonté de réaliser de bonnes affaires nous oblige à faire preuve d'énormément de patience, à l'affût et le doigt sur la gachette.

Analyse financière adaptée aux daubasses : attention à la « fausse » trésorerie nette !

Comme vous le savez à présent cher lecteur, nous sélectionnons nos daubasses sur base de la valeur du « fond de roulement net ». Nous vous avons, en son temps, expliqué en quoi consistait ce fameux fond de roulement.

Une autre notion, le pendant du fond de roulement, est le « besoin en fond de roulement ».

En quoi consiste ce besoin en fond de roulement ?

Il s’agit de la différence entre les besoins de trésorerie à court terme d’une entreprise et ses ressources à court terme.

Nous savons qu’une entreprise doit financer toute une série d’actif courant pour assurer son cycle d’exploitation. En gros, il s’agit des stocks et des créances. Pour assurer ce financement, l’entreprise dispose d’une arme : le crédit fournisseur. La différence entre les stocks et les créances d’une part et les dettes vis-à-vis des fournisseurs (et vis-à-vis d’autres tiers qui ne sont pas des banques) d’autre part, c’est le besoin en fond de roulement.

Si ce besoin en fond de roulement est positif, cela signifie que les dettes non financières ne sont pas suffisantes pour assurer le financement des actifs courants nécessaires à l’exploitation de l’entreprise et celle-ci devra obtenir d’autres ressources (financements bancaires, fonds propres, …)

Si le besoin en fond de roulement est négatif, cela signifie que la société dispose d’un excédent de ressources (ou de trésorerie) pour assurer le financement de ses actifs courants d’exploitation.

Le besoin en fond de roulement permet donc de mesurer le rapport de force entre la société analysée d’une part et ses clients et fournisseurs d’autre part. Parmi les secteurs présentant des BFR négatifs, on peut citer la grande distribution ou les BTP.

Evidement, dans le cadre d’une évaluation de l’entreprise sur base de sa capacité bénéficiaire, un BFR négatif est un élément intéressant car il démontre que l’entreprise peut générer des profits élevés en utilisant peu de ressources extérieures.

Cependant, un chasseur de daubasses rusé prendra le contrepied de cette approche et se méfiera justement des sociétés en position de force par rapport aux tiers, c’est-à-dire présentant un besoin en fond de roulement négatif.

En effet, ce phénomène de BFR négatif a pour conséquence de gonfler la trésorerie des entreprises. Or, cette trésorerie n’appartient à l’entreprise proprement dite : elle est la résultante d’un endettement opérationnel élevé.

Ainsi, en cas de mise en liquidation volontaire de la société, si le BFR est positif, les dettes d’exploitation de la société peuvent être remboursées grâce à la réalisation des stocks et des créances et le cash disponible sur les comptes peut effectivement revenir aux actionnaires.

Alors que dans le cas inverse, les actifs courant d’exploitation ne suffisent pas à rembourser les dettes et il faudra prélever sur les comptes bancaires pour désintéresser les créanciers.

Dans ce dernier cas, si la société présente bel et bien un ratio de trésorerie nette positif, il pourrait bien s’agir de « fausse » trésorerie.

Bas les masques !

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Comme nous l’avons déjà signalé, depuis quelques semaines, nous taisons le nom des sociétés que nous acquérons afin de permettre à nos abonnés de les acquérir tranquillement.Et il se fait qu’une de ces sociétés vient de réaliser un « boost » très impressionnant. Il s’agit de la « petite chinoise » que nous avions acquis pour remplacer Zhone Technology. En moins d’un mois, son cours a gagné 188 % !

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Présente dans la plupart des listes de 25 sociétés que nous avons envoyées à nos clients premium et l’achat pour notre portefeuille ayant été annoncé à tous nos abonnés premium et top 5, nous espérons que ceux-ci ont eu largement le temps de « charger » la barque.
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Pour vous tous chers lecteurs, il est temps de tomber le masque : cette société s’appelle T-Bay holding et nous vous présentons sa fiche technique ci-dessous.

T-Bay Holding Inc.

http://www.sunpluschina.com.cn/

Nous avons acheté, T-Bay Holding Inc , Ticker Yahoo : TBYH
Le 18 Mai 2009

A un prix net de frais de : 0.3393 USD
Au 31 Décembre 2009 : Son actif Net-Net s’élevait à 1.6291 USD
Le Ratio Net-Net est donc de : 0.2083
Au 31 Décembre 2009 : son ratio de solvabilité s’élevait à : 132.24%

Présentation de la société.

La société T-Bay Holding Inc a été fondée à Shangaï en Chine.

Par l'intermédiaire de ses filiales, la société offre une large gamme de produits et services liés aux téléphones mobiles et à d’autres secteurs. Cela va de la conception de composants au design.

Ses principaux produits et services sont le design de Téléphone Mobile, le design industriel et mécanique, la conception de matériel, de logiciels, la conception de systèmes pour le chemin de fer, et d'autres services de conception, y compris les GPS, et le désign pour la fréquence radio .

La société fabrique également des composants, tels que cartes pour les circuits imprimés et assemble de circuits imprimés, et l'ensemble des téléphones portables. La société assure aussi des services après vente et des services d’entretien.

T-Bay Holdings a des partenariats stratégiques comme VIA Technologie Inc , Mediatek Inc Ltd , Anyka Inc , Infineon Inc, et Skyworks Inc

Qu’avons-nous acheté dans cette société ?


Nous avons principalement acheté des liquidités pour 0.88$ par actions, un stock pour 0.003$ par action et des créances commerciales pour 0.48$ par action

En fait un actif courant pour une valeur de 2.09 $ par action du quel nous avons déduit l’ensemble des dettes de 0.37$ par action et la part des intérêts minoritaires de 0.09$, soit un actif Net-Net de 1.62$ par action que nous avons payé 0.3393$ par action.

Nous remarquons tout d’abord que les liquidités de la société couvrent 2.37 X l’ensemble des dettes de la société.

Nous nous réjouissons qu’au prix payé lors de notre achat, le marché nous ait offert une nouvelle fois gratuitement 0.17$ de liquidités, l’ensemble des stock de la société d’une valeur de 0.48$ et des actifs immobilisés d’une valeur de 0.09$ par action. Soit un total de 0.74$ de valeur gratuite. Merci monsieur la marché, nous apprécions vraiment votre côté dépressif !

Nous observons enfin dans le compte de résultat que la société a enregistré des profits de 0.03$ par action au 31 Décembre 2008. Ceci après avoir acté une provision sur créance de 0.14$ par action et des dépréciations de 0.02$ par action.
Nous remarquons enfin que la société a également acté une dépréciation sur des actifs long terme destinés à la titrisation de 0.10$ par action….Dépréciation non récurrente, bien entendu.

En conclusion, nous pensons avoir acheté avec T-Bay Holding, une société ayant une excellente solidité financière, générant des profits, en pleine crise et gérée de manière assez conservatrice notamment sur les dépréciations. Nous notons enfin que les clients de T-Bay Holding, sont des sociétés connues comme Infineon Inc et que le risque de mauvaise surprises sur les créances clients reste à notre sens très limité.

Et si une bonne part du potentiel de l’action s’est déjà exprimé, nous pensons qu’au cours actuelle, notre belle orientale ne nous a pas encore offert tous ce qu’elle a à nous offrir.

Nouvelle vente, nouveaux achats

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Nous sommes emportés dans un véritable tourbillon au sein de notre portefeuille.

Tout d'abord la nouvelle vente : nous venons de céder notre participation dans la société organisatrice d'évènements dans les casinos et de tournoi de poker : WPT Enterprise.

Cher lecteur, nous vous épargnerons les traditionnelles bouteilles de champagne et feux d'artifice car nous supposons que vous commencez à connaître la musique : la société a été vendue à un cours qui représente plus de 4 fois notre coût d'achat d'il y a 6 mois et demi.

Les achats à présent :

Pour employer le solde des liquidités dégagées par la vente de Medialink, nous avons acheté hier une deuxième société, américaine elle aussi, présentant un ratio net net de 0,30 et une valeur d'actif net tangible de 5,89. Sa solvabilité est de 93 %. Nos abonnés vont pouvoir prendre connaissance par mail du nom de cette société.

Un deuxième achat a été réalisé "à l'insu du plein gré" de votre serviteur. En voulant réinvestir la trésorerie dégagée par la vente de WPT, nous avons acheté par erreur une société déjà présente dans notre portefeuille, en réalité celle achetée mardi qui constituait déjà un remplacement partiel de Medialink. Comme vous le voyez, nous ne vous épargnons aucun détail même nos erreurs les plus idiotes. Nous allons discuter entre nous sur la suite à donner à cette bévue : vente ou conservation des actions achetées en trop ? Et renvoi immédiat du fautif :-)

Pourquoi nous investissons dans des daubasses (bis)

Souvenez-vous cher lecteur : dans notre article du 12 mai nous écrivions : « un grand nombre d’études a démontré que, lorsqu’un investisseur achète des actions bon marché d’une société négligée par les marchés , il en sera mieux rémunéré pour le risque (apparent) qu’il prend qu’un investisseur qui achète les actions d’une société performante qui faisait déjà partie de celles que tous les investisseurs s’arrachent »

Reconnaissons que cette affirmation que nous assénions avec force manquait un peu d’arguments concrets.

Cependant, la bande des daubasses ne voudrait pas lancer pareille assertion sans au moins vous apporter un début de preuve.

Et cette preuve, un vent favorable (merci Richard) l’a apportée sous la forme d’une étude de Tweedy Browne sur les rendements procurés par l’approche « net net » que nous pratiquons allègrement (normal, c’est la raison d’être de notre club et de ce blog).

C’est qui ce Tweedy Browne ? Rien à voir avec Charly … Il s’agit en fait d’une des meilleure maison de gestion value au monde, rien de moins. Et cette phrase qui résume sa philosophie de gestion a tout pour nous plaire « un management médiocre se vend généralement avec une plus grande décote qu’il ne le devrait ».

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The Little Book of Value Investing
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Qu’investir dans des sociétés cotant sous leur fond de roulement net devait procurer des rendements appréciables, nous nous en doutions : des sociétés à ce point sous évaluées et présentant une solvabilité élevée ne pouvait qu’être des anomalies de marché et donc procurer une rentabilité sympathique. C’est d’ailleurs ce que nous expliquions au lancement de notre blog .

Que le rendement obtenu depuis la création de notre portefeuille le confirme, il y a un pas que nous n’oserions encore franchir en raison de la durée de vie même de ce portefeuille, probablement trop courte pour tirer des conclusions définitives.

Mais que diriez-vous d’une analyse de rendement obtenus sur une durée de 13 ans ?

C’est ce que le professeur Henry Oppenheimer a réalisé. Il a analysé la rentabilité obtenue par des investissements dans des actions présentant une décote de 33 % par rapport à leur valeur d’actif « net net », du 31/12/1970 au 31/12/1983. Pour l’expérience, le portefeuille fictif était renouvelé le 31/12 de chaque année : les actions les moins sous évaluées étant remplacées au sein du portefeuille par d’autres candidats meilleur marché.

Et quel fut le résultat de cette petite expérience ? Et bien, le portefeuille « net net » a procuré au cours de cette période un rendement annuel de 29,4 % alors que la bourse américaine générait un rendement de 11,5 % par an au cours de la même période.

Mais il y a mieux !

Comme vous le savez, les sociétés que nous avons en portefeuille ne génèrent pas des bénéfices exceptionnels. Que du contraire, au 31/12/2008, seulement 19 % des sociétés de notre portefeuille présentaient un résultat net positif.

Notre nouvel ami, Henry Oppenheimer, a distingué le rendement obtenu par les actions des sociétés en perte au moment de leur achat (environ 1/3 de l’échantillon) et celui obtenu par les entreprises bénéficiaires. Le résultat est étonnant : les sociétés déficitaires ont procuré à leurs heureux propriétaires un rendement légèrement supérieur par rapport aux sociétés bénéficiaires soit 31,3 % par an pour les premières et 28,9 % par an pour les secondes.

Enfin, pour terminer, nous voulons préciser que nous nous sommes lancé dans l’investissement en « net net » parce que le raisonnement menant à leur sélection nous semblait logique et cohérent et non en raison de rétro performance exceptionnelle (piège que tendent certaines sociétés lançant des trackers en fonction d’une perfo rétrovision alléchante). Nous ne connaissions pas cette étude lorsque nous nous sommes lancé à la chasse à la daubasse. Mais le fait de voir une thèse confirmée par des chiffres ne peut que nous apporter l’assurance d’avoir raisonné « juste »

Les remplaçants de Medialink

Nous cherchons activement des successeurs à Medialink : une daubasse remise au goût du jour par Mr Market.

Nous avons cherché ici ...

et ici ...

Et même là ...

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... pour finalement dénicher une jolie petite daubasse américaine cotant à 0,17 fois son fond de roulement net et présentant un rapport actif net tangible/cours de 660 % . Malgré sa relativement faible solvabilité de 51 %, nous avons été séduit par le potentiel de hausse.

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Nous envoyons à nos fidèles abonnés un mail pour leur dévoiler le nom de cette société.

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Et nous sommes à l'affut pour tenter de pêcher à bon prix une deuxième daubasse. Nous vous tiendrons évidemment au courant.

Bas les masques !

Comme nous l’avons déjà signalé, depuis quelques semaines, nous taisons le nom des sociétés que nous acquérons afin de permettre à nos abonnés de les acquérir tranquillement.

Une de ces sociétés, acquise il y a trois semaines, a déjà vu son cours s’apprécier de 37 %.

Elle a d’ailleurs été considérée comme la « Super daubasse » pendant plusieurs semaines et classée en bonne position dans la liste « top 5 » que nos abonnés « premium » reçoivent chaque semaine.

Pour vous tous chers lecteurs, il est temps de tomber le masque : cette société s’appelle Axcellis et nous vous présentons sa fiche technique ci-dessous.




Le 18 Mai 2009

Axcellis Technologies

http://www.axcelis.com/

Nous avons acheté, Axcellis Technologies , Ticker Yahoo : ACLS
Le 18 Mai 2009

A un prix net de frais de : 0.4112 USD
Au 31 Mars 2009 : Son actif Net-Net s’élevait à 1.9384 USD
Le Ratio Net-Net est donc de : 0.2064
Au 31 Mars 2009 : son ratio de solvabilité s’élevait à : 110.11%

Présentation de la société.

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La société Axcellis technologies a été fondée en 1995 à Beverly, Massachusetts.

Elle fabrique des implantations d’ions et divers équipements utilisés dans la fabrication de semi-conducteurs aux États-Unis, en Europe et en Asie.

Ses produits comprennent une ligne de haute tension pour diverses applications, et une ligne de plaquettes connue sous le nom de plate-forme Optima, qui comprend les Optima HD, l'Optima XE, Optima et le MD.

Elle fournit également des services, pièces de rechange, mise à niveau du matériel, entretien et formation client.

La société vend ses équipements et services par le biais de ventes directes et de distributeurs.

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Qu’avons-nous acheté dans cette société ?


Nous avons principalement acheté des liquidités pour 0.77$ par actions, un stock pour 1.36$ par action et des créances commerciales pour 0.20$ par action

En fait un actif courant pour une valeur de 2.48 $ par action du quel nous avons déduit l’ensemble des dettes de 0.54$ par action, soit un actif Net-Net de 1.94$ par action que nous avons payé 0.4112$ par action.

Nous remarquons tout d’abord que les liquidités de la société couvrent 1.4 X l’ensemble des dettes de la société, ce qui lui offre une solidité financière importante. Nous remarquons également qu’au prix payé pour acquérir des parts de cette société, que le marché nous offre une nouvelle fois l’ensemble des stocks gratuitement. Des stocks au 31 mars qui était constitués de 64% de matières premières, 24% de produits semi finis et 13% de produits finis……Cette ventilation nous laisse penser que la valeur du stock inscrite au bilan est conforme à la réalité et ne réservera pas de mauvaise surprise….

Le marché nous offre également en plus de ces stocks gratuits l’ensemble de l’immobilier de la société qui, en valeur d’acquisition, représente 0,77 $ par action.
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Durant l’année 2008, la société a généré une perte d’exploitation de 1,82 usd par action. C’est énoooorme nous direz-vous. Pas tant que cela si on se penche sur ce qui a entraîné cette perte. Ainsi, le rapport de gestion nous apprend que la société a supporté des coûts de restructuration (c’est-à-dire des coûts ponctuels destinés à améliorer la rentabilité future) pour 0,07 usd par action, des réductions de valeur sur des incorporelles et du goodwill de 0,89 usd par action (c’est frais sont en principe « one shot » et surtout constituent des charges non décaissées par la société) et enfin des frais de R&D (qui constituent plutôt des investissements destinés à assurer le futur de la société) pour 0,62 usd par action. Autrement dit, de la perte d’exploitation de 1,82, seuls 0,24 peuvent apparaître comme préoccupants.

En conclusion, nous estimons que les pertes d’Axcelis peuvent être couvertes par un collatéral très important. Et, finalement, les risques de mauvaise surprise nous semblent très limités.

Medialink : un vrai feu d'artifice

Et c'est au tour de Medialink de nous quitter pour cause de disparition de marge de sécurité. Dans ce cas, il ne s'agit pas d'une diminution de valeur patrimoniale ou d'une acquistion nébuleuse mais bien d'une formidable plus value.

Medialink vient de générer une plus value de 390 % après déduction des frais, soit un cours presque quintuplé par rapport au PRU et ce, en un peu plus de 6 mois.

Nous allons évaluer les successeurs potentiels à cette cendrillon redevenue princesse aux yeux de Mr Market et passerons probablement à l'action dès lundi. Les candidats ne manquent pas dans nos différentes watching list.
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Bye Bye Ikanos

A la clôture de la bourse américaine hier, nous avons vendu Ikanos.

Comme nous l'avait fait remarqué notre ami Franck, Ikanos va acquérir une société présentant des fonds propres négatifs. Sur le plan strictement de la valeur patrimoniale, l'opération est apparue comme négative de notre point de vue : tout le cash d'Ikanos s'envole en fumée, un énorme goodwill va apparaître à l'actif et il va falloir absorber les dettes de la société acquise.

Nous aurons donc mécaniquement une forte baisse de valeur patrimoniale que ce soit sur base du fond de roulement net ou de la valeur d'actif net tangible.

Pourtant, il est probable que les deux entités fusionnées recellent pas mal de trésors cachés : les frais de R&D déboursés au cours d'une seule année par les deux entités sont largement supérieurs à leur capitalisation boursière cumulée.

Cependant, nous devons nous demander si nous avons les compétences pour déterminer quelles sont ces valeurs cachées. Après débat entre nous, la réponse est clairement négative et c'est la raison pour laquelle nous nous voyons contraints de nous séparer d'Ikanos.

La vente s'est donc effectuée hier soir, sans trop de douleur grâce à une plus value d'une vingtaine de pourcents après déduction des frais de change et de courtage.

Dans la foulée, avec le cash dégagé, nous avons acquis une société américaine présentant un ratio net net de 0,21, une solvabilité de 85 % et un rapport valeur d'actif net tangible/cours de 606 %.

Comme nous en avons pris l'habitude depuis quelques semaines, nous ne dévoilons plus sur ce blog tout de suite le nom des sociétés nouvellement acquises, préférant réserver l'exclusivité à nos abonnés "premium" et "top 5". A leur intention, nous leur signalons que la société acquise est la 2e classée sur la liste premium du 1er juin 2009. Nous allons d'ailleurs leur préciser le nom de ce challenger par mail.

Pourquoi nous privilégions l’approche bottom up …

C’est kwaa « bottom up » ? L’approche “bottom up” consiste à sélectionner des titres sans attacher une grande importance à l'examen d'un secteur industriel ou à l'étude de la conjoncture économique.
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Au contraire, l’approche « top down » commence par l'étude de l'économie à l’échelle nationale ou internationale pour poursuivre l'examen d'un secteur indus­triel en particulier et terminer en sélectionnant une ou plusieurs entreprises au sein de ce secteur.
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En parcourant hier l’excellent blog de notre ami Lupus, nous sommes tombés sur un article dans lequel David Loggia, gérant de fond de la réputée maison Carmignac Gestion prévoit une inflation relativement forte pour les 5 années à venir.
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Quelques clics et sites plus loin, nous tombons sur un autre article, sur le site de Reuter celui-là, dans lequel Vincent Chaigneau, stratégiste change et taux pour la Société Générale nous annonce un grand risque de déflation pour les années qui viennent.
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Hum … deux interlocuteurs sérieux et dignes de foi, deux articles présentant chacun des arguments cohérents, rationnels et convainquants et pourtant … deux prévisions totalement opposées …

Sur base du premier article, l’investisseur aura tendance à investir dans les actions et les matières premières ainsi que l’or physique.

Dans le deuxième article, on arrive plutôt à la conclusion qu’il convient de se positionner sur des obligations en USD.

Une chose est certaine en tout cas : un de ces deux illustres intervenants se trompe lourdement et d’ailleurs, ce sont peut-être les deux qui sont dans l’erreur.

Ce petit exemple démontre qu’il est très difficile, même pour des spécialistes, d’effectuer de bonnes prévisions conjoncturelles.


Et nous, qui ne sommes pas économistes et ne disposons pas du bataillon de diplômés de la Société Générale ou de Carmignac Gestion pour nous épauler, comment pourrions-nous prévoir l’avenir macro économique et en tirer des conclusions pertinentes pour nos investissements ? Et bien, c’est bien simple cher lecteur : nous ne le pouvons pas.

C’est la raison pour laquelle nous pensons qu’il n’y a que deux manières d’investir :

- Soit on achète des sociétés tellement solides, présentant une barrière contre la concurrence tellement infranchissable que, quelque soit l’avenir de l’économie mondiale, les résultats de celles-ci n’en seront pas affecté. A notre avis, des sociétés cotées comme cela, il doit y en avoir mais pas tant que cela. Et de plus, Mr Market nous en réclamera un bon prix.

- Soit on achète des sociétés tellement sous évaluées que, quelque soit la conjoncture mondiale des prochaines années, la valorisation tellement faible de ces société nous protège contre le pire.

N’allez pas déduire cher lecteur que nous rejetons en bloc toute analyse ou tout avis macro économique, loin de là. La preuve en est que nous avons lu avec un certain intérêt et dans leur entièreté les deux articles précités.

Mais nous pensons, tout comme Benjamin Graham, qu’il est préférable pour les investisseurs intelligents que nous tentons de devenir de se concentrer en priorité sur les entreprises elles-mêmes, tout le reste venant en sus.
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Bref, investissez dans des daubasses.
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Vet'Affaires : vêtements et action à prix "hard discount"

Souvenez-vous cher lecteur, il y a quelques mois, nous vous avions raconté la passionnante relation « amour-haine » entre Mr Market et Vet’Affaires.

Vet’Affaires est une chaîne de distribution de vêtements active dans le « hard discount ». Elle repose sur un modèle assez original : chaque magasin appartient pour 25 % à ses gérants, le solde étant propriété de Vet’Affaires. Cette structure permet une compression des frais et une grande souplesse dans les heures d’ouvertures des magasins. Créé en 1987, le groupe comptait, au 31/12, 86 magasins situés en France.





Depuis notre première présentation, outre la clôture des comptes annuels, deux évènements marquants nous semblent dignes d’être relevés. Nous vous rappelons la décision de justice à l’encontre des frères Lesguer qui remet en cause le modèle économique même de Vet’Affaires.


Un deuxième évènement est la décision prise par la société de racheter plus de 20 % de ses actions en circulation à un cours de 13 euros. Cet évènement est selon nous très positif pour les actionnaires que nous sommes. Nous soupçonnons d’ailleurs que l’idée a du être soufflé à l’oreille de la direction par les gérants de quelques fonds value qui représentent dans le capital, ensemble, un poid beaucoup plus important que la direction. En effet, on retrouve au capital de Vet’Affaires, deux très bons gérants « dans la valeur » français que sont Didier Lemenestrel (Financière de l’Echiquier) et François Badelon (Amiral Gestion) qui détiennent ensemble plus de 21 % du capital de Vet’Affaires mais aussi et surtout Francisco Parames (Bestinver) considéré comme le « Buffett espagnol » (il se dit d’ailleurs que l’oracle d’Omaha a déjà pris conseil auprès du gérant de Bestinfond concernant d’éventuels investissements en Espagne). Bestinver détient 9,3 % de Vet’Affaires.

Nous allons, comme pour Passat, tenter de déterminer l’importance des marges de sécurité calculées sur les trois valorisations du groupe. Nous tenterons également de calculer l’impact de l’opération « rachat d’actions propres » sur chacune de ces trois valorisations.

1. Tout d’abord, la valeur de l’actif net net : celui-ci s’établissait à 20,13 euros le 30/06/08. Et fin 2008, qu’en est-il ? Que du bon cher lecteur, jugez vous-même : grâce à un travail en profondeur sur le stock, celui-ci s’est réduit de près de 6 mio d’euros. Et où retrouve-t-on ces 6 mio d’euros ? Ben oui forcément : dans la trésorerie qui augmente mécaniquement de 4 mio d’euros et dans la diminution de l’endettement aussi pour 4 mio d’euros. Résultat des courses : l’actif net net s’élève donc au 31/12/2008 à 21,32 euros en hausse de 6 % par rapport à la clôture semestrielle.

Et l’opération de rachat d’action propre alors ? Un instant cher lecteur, ne soyez pas impatient comme la jeune vierge à la veille de sa lune de miel … L’opération aura un double impact : diminution de la trésorerie et donc de l’actif net pour 4 550 000 euros … mais, dans le même temps, une diminution du nombre d’actions en circulation de 20,7 %. Au final, le fond de roulement net par action devrait s’élever à 23,49 euros par action, soit une hausse supplémentaire de 10 %.

Au cours actuel de 13 euros, la marge de sécurité sur l’actif net net est donc toujours de 44 % malgré la hausse de 73 % du cours depuis notre achat.


2. La deuxième marge de sécurité, nous la calculons sur la valeur de l’actif net de la société en cas de liquidation volontaire de celle-ci. Parcourons ensemble les différents postes de l’actif.

- Les immobilisations incorporelles : il s’agit, pour leur grande majorité, de « droit au bail ». En gros, le droit au bail, s'exerce quand l'espace est cédé à un autre commerçant. Le cédant demande a l'entrant, un petit plus, qui peut-être justifié, par un loyer inférieur (du au loyer fixé dans le bail antérieur) en rapport au prix actuel des loyers.

Nous pensons que ces droits au bail ont présente surtout de la valeur quand l’immobilier est en croissance et surtout, il ne vaut que pour autant que le bail perdure encore un certain temps. Dans cette optique, il nous semble qu’il convient de se montrer extrêmement prudent avec cette valeur et décidons de la reprendre pour 25 % de sa valeur nette d’amortissements soit 0,52 euros par action.

- Les immobilisations corporelles : deux grands postes dans cette rubrique. D’une part, des immeubles qui ont été acquis pour un prix équivalent à 2,79 euros par action. Nous décidons de conserver cette valeur. Ensuite, des aménagements et des installations techniques que nous estimons devoir valoriser pour une somme nulle : il est probable que dans le cas théorique d’arrêt volontaire des activités que nous imaginons ici, ces aménagements de magasin ne vaudront rien.

- Les autres actifs financiers sont en réalité, les garanties locatives déposées. Nous les reprenons pour leur valeur aux comptes soit 1,02 euros par action.

- Dans une optique d’arrêt des activités, nous reprenons le montant des impôts différés pour 0.

- Les stocks représentent le poste principal de l’actif : 48 % du total de bilan. Il est donc primordial de tenter d’être le plus précis possible concernant la valorisation de ce poste. Nous vérifions tout d’abord sa rotation : en 2008, le stock de marchandise a « tourné » 1,25 X, ce qui peut sembler peu. Cependant, si on calcule la rotation moyenne des exercices 2005-2006-2007, nous constatons qu’elle fut de 1,22. Autrement dit, le stock a tourné un peu plus rapidement durant l’année 2008 que la moyenne des 3 exercices comptables qui l‘ont précédé.

La direction a également acté des réductions de valeur de 0,6 % de la valeur totale de ce poste, ce qui nous semble peu.

Nous notons enfin l’énorme marge brute qui existe entre le prix d’achat des marchandises et leur prix de vente : en moyenne sur l’année et soldes comprises, une marchandise achetée à 100 euros est revendue à 208 euros. Cette marge brute très élevée procure une marge de sécurité appréciable sur la valeur du stock de vêtements qui est valorisé, rappelons le, au prix d’achat.

Nous n’avons évidemment pas l’ambition de déterminer, rien qu’à la lecture des rapports de gestion de Vet’Affaires, quelle est la valeur réelle des stocks de vêtements. Mais nous pouvons penser que ceux-ci sont raisonnablement évalués. Néanmoins, en cas d’arrêt des activités, il nous a semblé utile de prendre une marge de sécurité supplémentaire sur la valeur aux livres et avons décidé d’appliquer une décote de 10 % sur le montant de cette importante rubrique. La valeur que nous décidons de retenir pour le stock s’élève donc à 18,59 euros.

- Nous constatons que, sur l’ensemble des créances courantes, la société a acté des réductions de valeur pour 4 %. Nous pensons que ce montant peut correspondre à une certaine réalité et décidons de reprendre l’ensemble des créances à court terme pour leur valeur aux comptes soit 4,32 euros par actions.

- Enfin, les liquidités détenues par la société n’appellent aucun commentaire. Elles représentent 7,06 euros par actions.

- Nous déduisons évidemment de cet actif l’ensemble des dettes ainsi que les intérêts des actionnaires minoritaires des filiales dans les fonds propres. Ceci représente 10,71 euros par action

- Dans l’optique d’une mise en liquidation de la société, il existe encore un engagement, non repris au bilan, que la société devrait honorer : il s’agit de l’ensemble des loyers restant à courir sur les baux en cours. Ceux-ci représentent 12,5 millions d’euros. Evidemment, il serait probablement possible de sous louer ou de trouver un repreneur pour une partie de ces baux mais on peut néanmoins penser que Vet’Affaires devrait assurer elle-même une partie de ces coûts. Nous allons décider, de manière arbitraire (mais comment faire autrement ?) que notre hard discounter de la fringue devrait supporter un coût équivalent à 30 % des baux en cours soit une somme de 2,22 euros par action.


La valeur de l’actif net de Vet’Affaires dans une optique d’arrêt volontaire des activités s’élève donc à :

- droit au bail : 0,52 euros
- immeubles : 2,79 euros
- garanties locatives : 1,02 euros
- stocks : 18,59 euros
- créances : 4,32 euros
- liquidités : 7,06 euros
- dettes et intérêts des minoritaires : - 10,71 euros
- engagement de payer les baux en cours : - 2,22 euros

soit un total de 21,37 euros par action. Et devançons ici notre lecteur en estimant l’impact du rachat des actions propres si l’opération réussit : avec 4 550 000 de trésorerie en moins et 20,7 % d’actions en moins, la valeur d’actif net par action s’élèverait à 23,55 euros. Ce qui représente une décote de 44 % par rapport à son cours actuel de 13 euros.

3. Il nous reste à calculer la valeur de la capacité bénéficiaire de Vet’Affaires. Comme souvent, il s’agit du calcul le plus difficile. Divers éléments doivent être pris en compte : le risque que comporte la décision de justice concernant les statuts d’indépendant des gérants, la qualité de la direction qui ne nous semble pas avoir fait preuve de beaucoup de constance dans sa politique publicitaire ou encore le déclin constant des ventes à périmètre comparable.

A contrario, nous devons aussi tenir compte de l’amélioration constante de la marge brute et du peu de capitaux qui sont nécessaires à l’ouverture de nouveaux points de vente. Nous notons aussi que Vet’Affaires étant importateur en dollar, la société bénéficie d’un dollar faible. De là à dire que la société constitue une couverture pour notre portefeuille très orienté dollar, il y a un pas que nous ne franchirons évidement pas.

Comme vous l’avez certainement compris si vous nous lisez depuis quelques temps, nous accordons dans notre démarche, une importance prépondérante au patrimoine des entreprises que nous acquérons. Néanmoins, nous sommes encore plus heureux si celles-ci présentent une capacité bénéficiaire intéressante.

Selon nous, la capacité bénéficiaire d’une entreprise consiste en l’excédent de cash qu’elle génère après avoir payé ses frais et ses investissements de maintien.

L’année 2008 fut une année très correct pour Vet’Affaires qui semble enfin entamer sa recovery attendue depuis de longues années par ses actionnaires fidèles. Un dividende plantureux leur sera même versé en remerciement de leur longue attente. Cependant, les éléments que nous avons cités ci-dessus nous rendent assez méfiant vis-à-vis de la société et nous préférons nous baser sur les chiffres de l’exercice 2007, moins favorable, pour estimer le cash qui sera généré annuellement au profit des actionnaires dans le futur.

Nous prenons donc comme point de départ le résultat d’exploitation 2007 soit 3 728. Nous déduisons un montant forfaitaire de 35 % censé représenté l’impôt futur à payer en moyenne sur ce résultat. Nous y ajoutons les amortissements sur les immeubles puisqu’une fois amortis, ceux-ci ne devront pas nécessairement être remplacés. Après ces (peu) savants calculs, nous estimons donc le cash qui sera généré à l’avenir au profit des actionnaires à 2 736,2 ou 1,62 euros par action.

Ce montant, nous l’actualisons au taux des emprunts en euros sans risque (4,5 %) augmenté de 2,5 % pour le risque de hausse des taux d’intérêt, 1 % pour le risque « corporate », 1 % pour l’absence de barrière contre la concurrence et 1 % pour le fait que la direction ne nous semble pas exceptionnelle. La valeur de la capacité bénéficiaire de Vet’Affaires est donc établie à 1,62 / 10 % soit 16,20 euros par action. A cette valeur, il reste à ajouter les capitaux excédentairesde fin 2008, non nécessaires à l’exploitation de la société : nous prenons évidemment le cash et les liquidités soit 7,06 euro, nous déduisons une somme forfaitaire égale à 2 % du chiffre d’affaires, sensée représenter le « fond de caisse » nécessaire à Vet’affaires pour son exploitation soit 1,09 euro par action. Nous déduisons également les intérêts des minoritaires 0,49 euro ainsi que les dettes financières (3,87 euro). Il nous reste donc 1,61 euro par action de capitaux excédentaires que nous ajoutons à la valeur de capacité bénéficiaire de Vet’Affaires, ce qui la fixe à 17,81 euros par action. Quant à l’impact de l’opération de rachat d’actions propres, il serait, comme déjà énoncé plus haut, en cas de réussite, très positif : les capitaux excédentaires seraient certes amputés de 2,69 euros par action mais la capacité serait à répartir entre un nombre d’actions réduit. Au finale, celle-ci s’élèverait à 19,32 euros.

Finalement et malgré la hausse du cours depuis son acquisition, les différentes marges de sécurité sur ce super bradeur de chaussettes nous semblent toujours intéressantes. Jugez-en plutôt :

Décote sur la valeur du fond de roulement net : 39 %
Décote sur la valeur du fond de roulement net en cas de réussite de l’OPRA : 44 %

Décote sur la valeur de l’actif net : 39 %
Décote sur la valeur de l’actif net en cas de réussite de l’OPRA : 44 %

Décote sur la valeur de la capacité bénéficiaire : 27 %
Décote sur la valeur de la capacité bénéficiaire en cas de réussite de l’OPRA : 32 %

Et nous pouvons conclure notre analyse de la même manière que nous avions conclu celle de Passat : « Malgré sa hausse relativement sympathique, au cours actuel de 13 euros, Vet’Affaires n’a, selon nous, pas encore tout-à-fait épuisé son potentiel. »

Ikanos : Que s'est-il passé depuis notre achat ?

Le 26 Novembre 2008

Ikanos Communication

http://www.ikanos.com

Nous avons acheté, Ikanos Communication , Ticker Yahoo : IIKAN
Le 26 Novembre 2008

A un prix net de frais de : 1.1949 USD

Au 30 Juin 2008
Son actif Net-Net s’élevait à :2.6211 USD
Son Ratio Net-Net était de : 0.4558
Son Ratio de Solvabilité était de : 166.28%
Sa valeur d’Actif Tangible s’élevait à : 3.3487$

Au 31 décembre 2008 Son actif Net-Net s’élevait à : 2.4761 USD
Son Ratio de Solvabilité était de : 203.01%
Sa valeur d’Actif Tangible s’élevait à : 2.8616 $

Nous observons avec cette première mise à jour que la société Ikanos a vu son actif Net-Net diminuer de 5.53%, sa solvabilité a augmenté de 36.73%. Et son Actif Tangible Net a diminué de 14.54%.

Les raisons principales de cette diminution de l’Actif Tangible Net sont dues à la perte sur résultat de 1.41$ par action….Nous notons toutefois qu’une charge pour dépréciation d’actifs (une société achetée récemment par Ikanos et évaluée au prix du marché) a été actée pour 0.43$ par action….ainsi qu’une charge sur les investissements de la société comptabilisée au prix du marché pour 0,21 usd. Nous remarquons également la forte part de dépenses récurrentes en frais de recherche et développement de 1,49 usd par action. Autrement dit, le total des charges exceptionnelles et des « investissements dans l’avenir de la société » représentent 2,13 usd par action … alors que la perte nette de 2008 est de 1,41 usd par action.

Nous notons enfin que la société à dépensé 5.2 millions de liquidité pour racheter ces propres action, soit 0.17$ par action.

Présentation de la société.

La société Ikanos Communication a été fondée en 1999 à Fremont en Californie. La société commercialise des semi-conducteurs de haute performance et des logiciels. Ses clients sont principalement des fabricants d’équipement de réseau et les fournisseurs de services numériques.

Elle est présente en Chine, France, Inde, Japon, Corée et Singapour


Qu’avons-nous acheté dans cette société ?

Nous avons principalement acheté des liquidités pour 2.41$ par actions, un stock pour 0.44$ par action et des créances commerciales pour 0.51$ par action

En fait un actif courant pour une valeur de 3.45 $ par action du quel nous avons déduit l’ensemble des dettes de 0.83 $ par action, soit un actif Net-Net de 2.62$ par action que nous avons payé 1.19$ par action.

Nous remarquons ici les liquidités très importantes de la société qui couvrent à elles seules 3 fois l’endettement total de la société……Le marché évalue donc nom seulement les stocks et les créances à 0 et ne semble même pas tenir compte à notre prix d’achat de 0.30$ de liquidités…..Ce qui nous permet de penser que nous avons acheté cette société à un prix hors concurrence.

Au 31 décembre 2008

Nous constatons que les liquidités sont passées de 2.41$ à 2.18$ par action. Le stock est passé de 0.44$ à 0.43$ et les créances commerciales sont passées de 0.51$ à 0.42$ par action.

L’endettement total de la société est passé de 0.83$ à 0.62$ par action…..Et nous remarquons que les liquidités de la société couvre plus de trois fois l’endettement total….

Nous estimons donc après cette première mise à jour que la société Ikanos, n’a pas subi de bouleversement majeur dans son bilan….au contraire elle renforce même substantiellement sa solvabilité.