Les Daubasses selon Benjamin Graham

Nous déménageons !

2010-03-31T10:17:00.002+02:00

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Retrouvez-nous sur http://blog.daubasses.com/
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Toute aventure a une fin !

2010-02-01T20:27:00.006+01:00

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Cher lecteur,

Comme le titre de ce dernier article l’indique, nous remisons nos plumes, tableaux et autres articles au délire contrôlé, sur ce blog Google, pour…

Dring ! Dring !

Veuillez m’excuser je dois répondre au téléphone …

- En effet, je ne pensais pas que nous allions encore avoir droit à des chutes de neige.
- Personne n’avait rien annoncé.
- Heureusement qu’il fait quelques degrés sous 0°.
- Oui, tu n’as pas l’impression qu’il fait chaud.
- Normal après les –20 que l’on a dû se taper pendant plus de 15 jours. On est blindé.
- Bon je te laisse car je suis en plein communiqué pour les « Daubasses »
- Ça marche toujours votre truc.
- Tu parles de la performance ?
- Oui .
- C’est plus calme que l’année passée, en janvier.
- Allez, combien ?
- 11%
- Tu rigoles !
- Non, on a fait 11%. L’année passé en janvier on faisait 31%….. !
- Compte comme tu veux, tu va me dire que t'as fait moins 65% sur un an tant qu’ti es !!!!
- Bon je te laisse…. !
- Salue tes deux potes.
- Je n’y manquerai pas….

Crac

Cher lecteur, nous remisons nos plumes sur ce blog "Google" disions-nous pour ... les utiliser sur notre nouveau site : http://blog.daubasses.com/ où nous vous invitons avec le plus grand plaisir.

Vous retrouverez l’entièreté des rubriques du blog, comme si rien n’avait changé, dans un cadre nous offrant plus de possibilité à la fois sur le plan esthétique et sur le plan de la communication…

Retrouvez-nous donc sur :

http://blog.daubasses.com

Pierre – Louis ², ou en plus long , « L’équipe de Daubasse selon Ben Graham »
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Portefeuille au 29 Janvier 2010 : 1an et 66jours

2010-01-31T10:30:00.004+01:00

Cliquez sur les tableaux pour les agrandir
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- Portefeuille : 70 715,00 € ---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 337,45%
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Rendement Annualisé : 248,96%
Rendement 2010 : 11,12%
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Rendement 2009 : 308,74%
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Taux de Rotation Annualisé : 115,57%
% Frais Annualisé : 2,87%
Effet Devise Total : -1,12%
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 407,78 €---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 24,75%
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Rendement Annualisé : 20,60%
Rendement 2010 : -0,87%
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Rendement 2009 : 29,82%
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* Nous rapellons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance Mensuel du Portefeuille depuis sa Création

Question des lecteurs : Pourriez-vous m’expliquer comment vous vous positionnez psychologiquement par rapport à votre performance actuelle ?

2010-01-26T12:56:00.007+01:00

Cher lecteur, nous vous remercions pour votre question et nous tenons à vous préciser que c’est sans doute la question la plus déroutante à laquelle nous ayons eu à répondre jusqu'à présent dans la jeune aventure des « Daubasses selon Ben Graham ».

Si nous devions formuler la réponse à votre question en une seule phrase, nous dirions ceci : "notre performance actuelle n’est finalement pas aussi importante qu’elle n’en à l’air" !

Et ceci sans la moindre provocation, cher lecteur, et en toute sincérité. Mais nous allons bien entendu tenter non pas de vous exprimer nos sentiments en une phrase mais en quelques points.

Notre sentiment actuel

1° Plaisir : Nous n’allons pas vous la jouer détaché et insensible : face à notre performance qui le serait ? Non, nous vous avouons sans ambages que cette performance nous fait vraiment plaisir et qu’elle a dépassé nos rêves les plus fous. Au moins sur la durée. Car si nous avions espéré une performance de 3-400% sur plusieurs années, nous n’avions en aucun cas imaginé qu’elle aurait lieu sur la seule année 2009.

2° Regrets : de ne pas avoir investi plus... To late … Cela nous semble un sentiment normal. Regrets aussi de ne pas avoir pu mesurer suffisamment nos compétences avant la crise ou de manière plus directe d’avoir pensé que nous pouvions valoriser une franchise, comme en est capable Warren Buffett. Plus facile à lire et à dire qu’à faire surtout avant la crise de 1929….heu… de 2008.

3° Fierté : d’avoir agi au bon moment, d’avoir pu dépasser la peur contagieuse des marchés, en nous concentrant sur le raisonnement rationnel d’une méthode d’investissement qui avait déjà été appliquée.

En fait, nous avons commencé à en débattre entre nous dès l’apparition des premières sociétés cotant sous leur actif Net-Net.

Pour ne pas la citer, la première société Nette-Nette qui a fait l’objet d’un débat au sein de notre groupe, c’était LNC ou Les Nouveaux Constructeurs. D’autres sociétés sont apparues ensuite, et ce, de plus en plus, tout au long de la descente aux enfers des marchés en 2008.

Définir nos critères nous à également pris un peu de temps. Ensuite est venu le moment de dresser une liste. Ce n’est qu’après avoir « égalé » Ben et sa fameuse liste de 1929, avec 200 et quelques sociétés (c’était un sacré challenge, avec le recul… !) que nous avons commencé à investir, nous étions le 24 novembre 2008.

Le plus bas des marchés s’est situé 4 mois plus tard, en mars 2009. Mais dans une dizaine d’années, sur les graphiques, nous pourrons dire : c’est là, dans ce creux terrible que nous sommes rentrés sur les marchés, l’indice Vix avait atteint 80 points le 20 novembre et n’a ensuite jamais dépassé ce sommet, ce qui signifiait que la peur des investisseurs étaient à son paroxysme, 4 jours avant que nous ne démarrions le portefeuille et le 24 novembre, l’indice S&P 500 avait perdu 45% depuis son plus haut d’Octobre 2007.

Timing parfait et donc hasard complet diront certains !

Nous ne le pensons pas car plus le marché plongeait, plus apparaissaient d’opportunités. Donc, par exemple, pendant l’été 2008 voir en septembre, il aurait été impossible de dresser une liste de plus de 200 sociétés cotant sous leur valeur d’actif Net-Net : 80 à 100 sociétés était notre premier objectif avant de vouloir égaler Ben.

En fait, l’idée « d’égaler Ben » est finalement venue avec les ratios Net-Net de plus en plus bas que nous trouvions au fur et à mesure de notre « traque ». Battre en quelque sorte un record de décote est devenu très vite une source de motivation pour nos recherches.

Nous vous rappelons rapidement que la décote moyenne des 30 premières sociétés en portefeuille était de plus de 65% par rapport à leur valeur d’actif Net-Net : nous aurions donc pu investir aussi bien le 24 octobre que le 24 décembre 2008 sans que cela ne change grand chose hormis une bonne dizaine de % dans l’un ou l’autre sens. Mais, à notre avis, sans incidence sur une performance à long terme.

Qu’avons nous réellement gagné jusqu'à présent en investissant dans des « Daubasses » ?

1° Plus de Discipline : Nous pouvons dire sans détour que nous avons chacun en tant qu’investisseur amélioré notre sens de la discipline. De manière finalement très simple : en définissant correctement les paramètres de sélection de la méthode et ensuite en l’appliquant sans y déroger. Et également en gardant à l’esprit l’idée de trouver un moyen d’affiner la méthode de base sans déroger aux principes de bases.

Nous pensons que définir des paramètres de sélection, c’est avant tout rechercher la simplicité et le rationnel avec en toile de fond permanente la PRUDENCE. Un petit exemple : quand Ben Graham parle dans son process de sélection de sociétés peu endettées, il faut chiffrer le critère. Et l’équipe des « Daubasses » à décider de fixer le seuil de sélection sur ce paramètre que nous avons appelé la solvabilité à minimum 40%. En d’autres mots, une société ne pourra pas faire partie des listes de société à l’achat si les fonds propres rapportés à l’actif total sont inférieurs à 40% ou, exprimé encore autrement, si l’endettement total n’excède pas 1.5X les fonds propres.

Bien entendu, ce chiffre a fait l’objet de discussions car finalement, pourquoi pas 30% ou 50% ? Ainsi, trouver un équilibre entre un trop de prudence et un pas suffisamment fait partie de la discipline.

Que signifie finalement « trouver un moyen d’affiner la méthode de base, sans déroger aux principes de bases ? Nous pensons qu’il est important de figer une fois pour toute ces principes de base.

Nous avons déjà parlé de la solvabilité que nous avons fixé à un minimum de 40%. Quelle situation pourrait nous amener à changer ce critère important que nous jugeons équilibré et qui à permis à des sociétés dans une période économique extrêmement difficile de résister, dans mettons 4-5 ans ? Aucune ...
Mais si vous ne possédez pas suffisamment de discipline, nous pensons qu’un marché euphorique, comme nous en avons connu en 99-2000, pourrait vous amener à « élastifier » ce critère et pourquoi pas d’autres, pour participer à la fête.

Le meilleur moyen que nous avons trouvé pour affiner la méthode de sélection, c’est d’analyser la société plus en détail pour tenter de mieux la comprendre et aussi de la valoriser de différente manière.

Donc à partir du moment ou une société correspond à tous nos critères de base, nous nous offrons la possibilité de parfois choisir une société par rapport à une autre, sur des élément d’analyse précis.

Certains de nos lecteurs nous ont parfois demandé pourquoi nous choisissions le troisième classé au lieu de premier classé de notre liste. Et bien tout simplement parce que, par exemple, nous pouvons mieux comprendre la valeur d’un stock et donc juger qu’il y a un risque un peu moindre sur la troisième société de la liste que sur la première même si la première est plus décotée. Voir un autre élément évident, comme une activité saisonnière qui augmente ou ralentit à certains moments de l’année ...et qui entraîne avec notre méthode de base des redressements automatiques que nous jugeons passagers ou exagérés.

Discipline enfin sur le long terme car nous savons que la taille de nos listes va fondre avec le retour du soleil, voir complètement disparaître si un moment d’euphorie venait pointer !

Nous savons déjà que nous devrons alors patienter car très peu de sociétés s’encadreront dans nos critères.

Nous constatons enfin que les critères de sélection et les paramètres de la méthode de Ben Graham que nous avons redéfinis à l’occasion de la création du portefeuille « daubasses » muscle la discipline que nous avions déjà sur le simple fait qu’appliquée à la lettre, elle vous oblige à investir en vous offrant une longue liste de société décotée quand le marché est explosé par la peur, broie du noir ou passe par une phase aiguë de maniaco-dépression et vous force à attendre, en vous offrant très peu d’occasions, quand le marché retrouve sa gaieté, voir explose dans l’euphorie.

2° Plus de Connaissances : Investir dans une « daubasse », c’est principalement savoir relativiser l’importance des profits : quand on sait que l’entièreté du marché attache une importance primordiale aux bénéfices de chaque trimestre, savoir relativiser ces profits, c’est se mettre automatiquement en décalage par rapport au marché ou plus directement savoir se dissocier du troupeau.

Analyser une « daubasse », c’est principalement comprendre la qualité de ses actifs : le degré de transformation de son stock en cash, la qualité, la solvabilité et la diversité de ses clients, la prudence de ses investissements à court terme, la valeur de ses terrains et de son immobilier, par rapport au nombre d’années écoulées depuis leur acquisition. C’est aussi comprendre ses produits et son activité, pour être capable de mesurer son degré de cyclicité : à décote et potentiel plus ou moins proche, nous préfèrerons, par exemple, une société dont la cyclicité est évidente à une société qui a un problème avec un client, ou dont le principale produit est dépassé.
Analyser une « daubasse », c’est aussi travailler le détail : les dépenses futures hors bilan comme les contrats de location mais aussi l’impact des stocks options et des actions préférentielles, les litiges, les restructurations, ...

3° Plus de Confiance : Nous pensons avoir gagné un peu plus de confiance dans nos jugements grâce à une plus grande objectivité dans nos analyses. Nous pensons que plus vous êtes objectif dans l’analyse d’un investissement, plus vous devriez avoir confiance en votre jugement. Une nouvelle fois, nous nous rendons compte que cette objectivité est intimement liée aux sociétés cataloguées « daubasses ».

Voici plusieurs années, dans notre groupe d’amis « Valeur et Conviction », nous avions mis au point un exercice d’objectivité en fractionnant l’analyse d’une société.

Petit rappel : « Valeur et Convictions » est un petit groupe d’investisseurs et d’amis dont la philosophie d’investissement était, à l’origine, principalement basée sur l’investissement dans la valeur inspiré par Buffett. Nous recherchions des sociétés à haut rendement, avec des avantages importants sur la concurrence (franchise) qui seraient maintenus à long terme et le tout à bon prix.

L’exercice d’analyse fractionnée que nous pratiquions était destiné à renforcer le plus possible notre objectivité car nous nous sommes rendus compte que, s’il était assez facile de repérer les sociétés à haut rendement, il était par contre nettement plus difficile d’analyser correctement une franchise et d’être capable non seulement d’en comprendre sa pérennité mais aussi de la valoriser. Pourquoi ? Tout simplement par manque d’objectivité, car la société est très séduisante, voir trop séduisante. C’est très souvent un leader, voir le numéro deux d’un marché. Ses rendements et sa croissance sont impressionnants à long terme … par le passé, son business model semble indestructible car construit, affiné et rodé dans le passé, ses produits vous semblent toujours impossibles à remplacer dans le présent, et, très souvent le management est d’une qualité irréprochable. Que voulez-vous de plus pour créer un biais positif chez l’investisseur ?

Un biais positif, c’est croire que cela peut continuer sans le moindre problème dans le futur. Ceci peut fausser toute analyse et toute valorisation. Et donc dans 95% des sociétés, analysées, nous pensions que les investisseurs auraient tendance à payer trop chèrement leur investissement, par manque d’objectivité.

C’est donc pour cette raison que nous avons fractionné l’analyse sur ce type de société.

En fait à tour de rôle l’un d’entre nous choisissait une société qui correspondait au critère « Buffetien » et qu’il considérait coter à bon prix. En général cette société n’avait d’intérêt que pour le membre qui la choisissait. Par contre l’analyse était menée par 4 autres membres qui n’étaient en général pas intéressés par la société et qui n’avaient pas la moindre idée de sa valeur. Un membre analysait le business model et l’avantage sur la concurrence, un autre les produits, un autre le bilan et le quatrième examinait la direction et sa manière de communiquer.

Vous comprenez assez facilement que les 4 membres qui n’étaient pas intéressés par un investissement dans la société étaient nettement plus objectifs que le membre qui avait proposé la société aux autres. C’est par exemple ainsi que nous avons pu comprendre que les modèles de motos européens d’Harley Davidson étaient non seulement beaucoup plus chers que ceux de la concurrence mais aussi intéressaient peu un jeune public fasciné par les merveilles à deux roues venues d’Asie, que le business model de Colruyt, s’il était puissant en Belgique, était difficilement exportable dans les pays limitrophes, …

A chaque fois, nous sommes parvenus avec ces analyses de groupe à faire ressortir des éléments négatifs, voir à mettre en lumière les faiblesses d’un business model ou d’un produit, Chose que nous n’aurions peut-être pas été en mesure de disséquer, seul, emporté par notre biais positif.

Tout ceci pour revenir aux sociétés cataloguées « daubasse » et pour bien comprendre qu’il est plutôt plus aisé de faire preuve d’objectivité quand la société n’est leader d’aucun marché, n’a pas un business model très brillant, ni une direction performante, que ses produits ne génèrent que des marges faibles ou sont dépassés ou démodés, quand elle est très fragile à la conjoncture économique voir aux éléments externes à son activité et quand chaque ligne de son bilan présent là pour vous convaincre de rester à l’écart.

Nous pouvons vous assurer que vous ne serez pas tentés de payer plus chèrement qu’il ne se doit une telle société, ni de faire trop de plans d’avenir, ni encore de faire des concessions sur l’un ou l’autre point qui vous semblerait pouvoir creuser le trou dans lequel se trouve déjà la société.

Dans tous les cas de figure, vous investirez avec une marge de sécurité plus importante que la moyenne et dans votre analyse, vous devrez tenter de trouver le plus d’éléments tangibles vous permettant d’affirmer que les chances de faillite sont réduites pour les prochaines semaines, voir le mois prochain. Avouez que c’est quand même plus aisé que de savoir ce que sera la force de la franchise 12 ans plus tard ...

Tous nos lecteurs savent très bien aujourd’hui qu’aucune « daubasse » ayant fait partie de notre portefeuille n’a réduit notre investissement à 0, c’est-à-dire n’a été poussée à la faillite. Nous sommes malgré tout toujours conscients que cela arrivera pourtant un jour : comme tout investisseur, nous ne sommes pas à l’abri d’une erreur de jugement.

Mais nous pouvons quand même affirmer après 14 mois de sélection et d’analyse, que nous avons évité les faillites à 100%, ce qui nous amène à répéter que notre objectivité est plus importante qu’avant et donc que nous avons plus confiance en nos propres jugements.

Voici donc cher lecteur la réponse que nous vous proposons et qui vous éclaire sans doute un peu plus sur notre première réponse dans laquelle nous affirmions que « notre performance actuelle n’était pas aussi importante qu’elle n’en avait l’air ».

En effet, sans une série d’éléments tangibles qui augmentent vos chances de générer une performance intéressante à long terme, une performance à court terme, aussi brillante soit elle, ne constitue pas une raison suffisante de se réjouir plus que de raison.

Portefeuille au 22 Janvier 2010 : 1 an et 59 jours

2010-01-23T08:53:00.008+01:00

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- Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

- Portefeuille : 68 812,37 € ---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 325,68%
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Rendement Annualisé : 247,97%
Rendement 2010 : 8,13%
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Rendement 2009 : 308,74%
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Taux de Rotation Annualisé : 121,42%
% Frais Annualisé : 3,00%
Effet Devise Total : -3,04%
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 612,78 € ---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 26,01%
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Rendement Annualisé : 22,02%
Rendement 2010 : 0,12%
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Rendement 2009 : 29,82%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Ne confondons pas mise en liquidation volontaire et faillite ...

2010-01-20T09:58:00.005+01:00

Suite à plusieurs remarques et réflexions d’abonnés et de lecteurs, nous revenons sur le concept de « valeur de mise en liquidation volontaire » que nous utilisons lorsque nous tentons de valoriser une de nos cibles.

En effet, un grand nombre d’investisseurs pense que ce concept est erroné. En gros, ils estiment que « de toute façon, en cas de liquidation, au final, les actionnaires n’auront rien. »

Nous pensons que l’on confond ici le concept de liquidation forcée (ou de faillite) avec celui liquidation volontaire.

En cas de liquidation volontaire (qui est le scénario que nous envisageons), nous partons de l’hypothèse que les liquidateurs disposent de suffisamment de temps pour réaliser au mieux les actifs de la compagnie en question.

C’est d’ailleurs la raison pour laquelle nous sommes très attentifs au niveau d’endettement des sociétés que nous achetons : nous souhaitons que la direction ne se retrouve pas « le couteau sous la gorge » au moment de réaliser les actifs de la société afin de les négocier au mieux en cas d’arrêt des activités.

Ce scénario n’est d’ailleurs pas une simple vue de l’esprit théorique. Nous en voulons pour exemple le cas d’une société que nous avions en watching list (mais que nous n’avons malheureusement pas achetée) : il s’agit de NEUROBIOLOGICAL TECHNOLOGIES.

Après avoir été cotée pendant des mois entre 0,15 et 0,45 usd, l’assemblée des actionnaires a décidé de mettre la société en liquidation le 28 octobre 2009.

Sont-ils fous ces actionnaires ? Pas du tout car depuis, ils ont touché successivement un premier dividende de 0,75 usd et un second de 0,18 usd … largement au dessus des cours auxquels on pouvait acquérir l’action. Et l’action, transférée aux Pink Sheet, s’échange encore quotidiennement autour de 0,10 usd.

Vous comprendrez donc, cher lecteur, que ce scénario de mise en liquidation volontaire ne constitue vraiment pas, à nos yeux, un cataclysme mais plutôt un « catalyst ».

Portefeuille au 15 Janvier 2010 : 1 an et 52 jours

2010-01-16T11:45:00.006+01:00

- Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

- Portefeuille :70 106,16 €---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 333,68%
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Rendement Annualisé : 261,17%
Rendement 2010 : 10,17%
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Rendement 2009 : 308,74%
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Taux de Rotation Annualisé : 122,21%
% Frais Annualisé : 3,00%
Effet Devise Total : -4,72%
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 882,78 €---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 27,66%
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Rendement Annualisé : 23,83%
Rendement 2010 : 1,43%

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Rendement 2009 : 29,82%

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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Bas les masques - Bodisen

2010-01-15T21:27:00.005+01:00

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Le 10 novembre 2009, nous replacions les liquidés issues de la vente d'Eon Communication en acquérant quelques actions de Bodisen Biotech. C'est la société "net estate" n°5 dans le tableau du portefeuille de la semaine dernière.

Bien nous en a pris : la société a vu son cours multiplié par 3 cette semaine et ce, dans de très gros volumes et sans raison apparente.

Aujourd'hui, nous vous proposons de prendre connaissance de l'analyse que nous avions envoyées à nos abonnés au moment de notre achat.

BODISEN BIOTECH

La société a été fondée en 2000. Elle a son siège social aux Etats-Unis et son siège d’exploitation en Chine.

Bodisen Biotech fabrique et commercialise des engrais, des engrais liquides, des pesticides et d’insecticides. Les produits fabriqués sont vendus par des distributeurs à la clientèle finale d’agriculteur.

La division « engrais organiques » constitue le « poids lourd » en terme de chiffre d’affaires : 97,9 % des ventes en 2008.

80 % du chiffre d’affaires est réalisé dans la province du Shaanxi.

Nous avons acheté des parts de la société le 10 Novembre 2009 a un prix de revient de 0,2338 $.

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Au 30 Juin 2009, La Valeur d’Actif Net-Net de la société était de 0,0086 $ par action

Nous avions un actif courant de 0,3626 $ par action pour un endettement de 0,0201 $ par action.

Le stock valait 0,1019 $ par action et les créances clients 0,1736 $ par action.

Nous avons également acté, en raison d’un ralentissement de la rotation des stocks et d’un allongement du délai de paiement des clients, des réductions de valeur sur ces deux postes, respectivement 0,018 et 0,316 $.

La Valeur d’Actif Net Tangible s’éleve à 2,2845 $ par action et la solvabilité était de 99,39 %.

Sur base de notre formule ”semi automatique”, nous n’avons donc aucune marge de sécurité puisque nous avons payé 26 X la VANN.

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

Il nous est toujours difficile d’évaluer de l’immobilier pour les entreprises chinoises : la propriété pleine et entière des terrains n’y est pas autorisé. Les entreprises ont cependant la possibilité d’acquérir le droit d’utiliser des terrains (apparemment semblable à un droit emphytéotique) pendant une certaine période. A l’échéance de ce droit, l’entièreté du terrain et les immeubles qui ont été construits dessus redeviennent propriété de l’état.

Les immeubles de Bodisen ont été construits sur des terrains pour lesquels la société possède un droit d’utilisation jusqu’en 2051. Il reste donc 40 années de droit d’usage à la société. Pour cette raison, nous valoriserons les immeubles pour la valeur traditionnelle d’acquisition que nous amputons de notre marge de sécurité habituelle de 20 % mais du montant obtenu, nous déduirons à nouveau 50 % pour tenir compte de cet état de fait. Nous incluons la valeur du droit d’usage du terrain dans ce calcul.

Nous valorisons donc les immeubles de Bodisen pour 0,2922 usd que nous ajoutons à la VANN et fixons la VANE de la société à 0,3008 usd. La marge de sécurité par rapport à notre coût d’achat est donc de 22,3 %.

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Revenons sur l’Actif Courant.

Les créances clients : Comme vous avez pu le constater lors du calcul semi automatique de la VANN, nous avons réduit la valeur des stocks assez lourdement en raison d’un gros allongement du délai de paiement des clients. En réalité, lorsqu’on se penche sur les comptes de la société, nous constatons que la forte augmentation de l’encours client n’est pas dû à un allongement du délai de paiement ... mais bien à l’extourne d’une écriture de provision pour créances douteuses. En effet, en valeur ”nette”, l’encours client passe de 0,0385 usd au 31/12/08 à 0,1736 usd au 30/06/09 soit une multiplication par 4,5. Par contre, si nous considérons les montants bruts, c’est-à-dire avant les provisions pour créances douteuses, la valeur des stocks passe de 0,3629 à 0,3287 soit une diminution de 9 %. Nous voyons ici tout le danger de ne se baser que sur des formules automatiques pour prendre ses décisions d’investissement.

Nous allons donc retraiter ce compte en utilisant un peu de bon sens. Nous constatons d’abord l’énorme prudence de la direction : au 30/06, les provisions pour créances douteuses représentent encore 47 % de la valeur totale de l’en cours. Nous décidons donc, tenant compte de cette prudence, de retraiter la valeur nette de ce poste de 25 % seulement soit 0,0434 usd (au lieu des 0,316 que nous avions employé pour le calcul de la VANN). Nous augmenterons donc la valeur de la VANN de 0,2726 usd par action.

Au niveau du stock,

La répartition du stock pour une valeur total de 1 907 000 $ apparaît comme suit :

Matières premières 747 790 $ soit 39,2 %
Emballages : 92 366 $ soit 4,8 %
Produits finis 1 066 844$ soit 55,9 %

Lors du calcul de la VANN, nous avions acté une réduction de la valeur de ces stocks pour 17,7 %.

Dans le calcul de la VMLV, nous préférons utiliser le ”gros bon sens paysan” que nous espérons avoir et préférons appliquer une décote de 100 % pour les emballages, 50 % pour les produits finis et 25 % pour les matières premières. Nous redressons donc la valeur des stocks repris dans la VANN comme suit : 0,018 – 0,0434 = - 0,0254.

Les Actif fixes

Property and equipment. Nous avons déjà vu dans ce poste la valeur des constructions lors du calcul de la VANE. Nous y ajoutons les équipements pour 10 % de leur valeur d’acquisition soit 0,0288 usd.

Constructions in progress : il s’agit d’une usine en cours de construction. Située sur un terrain qui n’appartient pas à la société (cfr infra), nous la valorisation pour la moitié de ce que nous aurions valorisé une construction chinoise autrement dit nous prenons une marge de sécurité de 20 % (comme dans notre calcul classique de la VANE), une autre de 50 % parce qu’il s’agit d’une construction en cours et une autre de 50 % parce qu’il s’agit de construction sur un terrain dont la société à le droit d’usage mais dont elle n’est pas propriétaire. Ouf ! vous nous suivez ?

Nous reprenons donc ce poste pour 0,1111 usd.

Marketable Security : il s’agit de 1 031 884 actions de la société China Natural Gas cotée au Nasdaq. Cette participation est destinée à être vendue mais fait l’objet d’un litige pour le moment. En effet, le fils du patron de China Natural Gas conteste à Bodisen la propriété de ces actions. L’affaire est en justice et rien de nous prouve que Bodisen obtiendra gain de cause. Il semble cependant qu’un accord ait été trouvé entre les parties dans ce litige et que la partie adverse ait décidé de retirer sa plainte. Toutefois, dans le doute, nous reprenons donc ce poste pour 0 et ce, tant que cette ”épée de Damocles” restera pendante.

Intangible asset : nous retrouvons dans ce poste les droits d’usage des terrains que nous avons déjà abordé dans la rubrique ”VANE” ainsi que des brevets de fabrication pour des engrais, brevet que notre prudence de Sioux nous fait reprendre pour 0.

Other Asset : il s’agit de participation dans deux sociétés locales. Etant donné que nous ne pouvons vérifier leur vraie valeur, nous reprenons ce poste, symboliquement, pour 10 % de sa valeur aux comptes soit 0,0142 euros.

Hors Bilan

Nous n’avons rien trouvé hors bilan

Actions privilégiées et dilution

Il n’y a aucune action privilégiée dans le bilan de Bodisen. Il existe par contre 400 000 stocks options, exerçables au prix moyen de 0,70 usd. Ce prix d’exercice est supérieur au cours de bourse et sensiblement égal à la VMLV que nous venons de calculer. Nous estimons qu’il n’y aura pas de dilution et n’en tenons pas compte.

Nous établissons donc la VMLV comme suit :

VANN de : 0.0086 $
+ 0.2726 $ de réduction de la marge de sécurité sur les créances clients
- 0.0254 $ de marge de sécurité supplémentaire sur le stocks
+0.2922 $ d’immeubles
+0.0288 $ d’installations, machines et outillages
+0.1111 $ pour l’usine en cours de construction
+0.0142 $ pour les participations dans des entreprises locales

Soit une Valeur de Mise en liquidation Volontaire de 0,7021 $ par action, ce qui nous fait à notre prix de revient de 0,2338 $ par action une marge de sécurité de 67 %

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

La société affiche des pertes sur l’année 2008 et 2007. Et si nous remontons à 5 ans elle a fait des profits en 2004,2005,2006.

Nous considérons que s’il est possible de calculer une Valeur de la Capacité Bénéficiaire, en appliquant une moyenne à 5 ans sur les différents paramètres, la fiabilité de cette valeur est vraiment relative.

Nous parlerons donc d’une moyenne à 5 ans sur tous les chiffres.

Nous avons donc un résultat d’exploitation moyen de 0.1809 $ par action si nous faisons abstraction des énoooormes provisions pour créances douteuses que la société a acté en 2007 (+ de 1,20 usd par action) et que nous considérons comme exceptionnelles.

Nous déduisons forfaitairement 35 % sur ce résultat et actualisons à 12%, ce qui nous donne une VCB de 0.98 $ par action.

Il n’y a pour ainsi dire ni dettes financières, ni excédent de trésorerie dont nous devrions tenir compte.

A notre prix de revient de 0.2338 $, nous avons donc obtenu une marge de sécurité de 76.1 %

En résumé - Les Marges de Sécurités

A notre prix de revient de 0.2338 $ : nous avons

22 % de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Estate
67 % de marge de sécurité sur la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire
76 % de marge de sécurité sur la Valeur de la Capacité Bénéficiaire

En conclusion

Cette analyse nous montre encore une fois les risques qu’il y a à n’appliquer que de ”l’automatique” : la ”pierre philosophale” n’existe pas en investissement boursier et un solide bon sens doit toujours accompagner la décision d’investir ou de ne pas investir.

Nous pensons que Bodisen présente le double défaut d’être cotée aux Pink Sheet et de présenter les zones d’ombre propres au marché chinois que nous connaissons très peu.

Néanmoins, nous avons l’impression qu’avec cette société, nous investissons dans un win win : nous obtenons une très belle décote sur un solide actif, nous pouvons expérer raisonnablement un retour à une capacité bénéficiaire intéressante et, cerise sur le gâteau, nous pouvons espérer un dénouement favorable sur le litige ”China Natural Gas” .
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Valeur versus Croissance : un faux débat ?

2010-01-13T13:29:00.009+01:00

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Un portrait assez caricatural du monde de la bourse divise le monde des investisseurs en deux catégories : les investisseurs « dans la valeur » et les investisseurs « dans la croissance ».

Les « value» sont supposés investir dans des entreprises bon marché et les « growth » sont censés payer le prix fort pour des entreprises dans lesquelles ils perçoivent des possibilités de croissance futures.

En réalité, nous pensons que cette subdivision n’a pas lieu d’être. Quel investisseur accepte de « payer trop cher » ? Nous pensons que la différenciation provient plutôt des données conduisant à la décision d’achat : nous intégrons ainsi dans la catégorie « investisseurs dans la valeur » tous les tenants de l’analyse fondamentale ou plutôt de l'approche "bottom up".

Ces « fondamentalistes » se concentrent sur l’entreprise elle-même. Ils tiennent certes compte de l’environnement macro économique dans laquelle elle évolue mais c’est la société avec ses perspectives et le prix à payer qui l’intéresse au premier chef. Si le prix est intéressant par rapport à la valeur de la société telle qu’il l’a calculée (qu’il s’agisse de la valeur présente ou future), il achète.

Parmi ces investisseurs « dans la valeur », nous pensons que l’on peut différencier plusieurs catégories d’investisseurs. Voici selon nous ces catégories classées en fonction de l’approche la plus « tangible » vers la moins « tangible ».

- l’investissement sur base de l’approche patrimoniale, c'est-à-dire les actifs de l’entreprise. Véritables « intégristes de la valeur », vous aurez compris que c’est cette approche que nous apprécions et pratiquons sur ce blog.
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- l’investissement sur base de la capacité bénéficiaire passée : les tenants de cette approche tendent à penser qu’une société tendra à reproduire, sous certaines conditions, dans le futur et à long terme, les profits qu’elle a réalisés dans le passé. La méthode des "dogs of the dow" nous semble en être un bon exemple.

- l’investissement sur base de la capacité bénéficiaire : les tenants de cette approche estiment que la société qu’ils cherchent à acheter dispose de barrières contre la concurrence tellement fortes que ses profits futurs à long terme devraient être en augmentation relativement constantes et stables. Un très bonne exemple de ce type d’approche est présenté par notre ami Thierry qui s'est forgé une très bonne discipline et dispose, selon nous, d’une bonne capacité à détecter ce genre de barrière.

- l’investissement dans une capacité bénéficaire future et hypothétique : les tenants de cette approche s’intéressent à des sociétés souvent jeunes et innovantes qui, souvent, ne générent pas encore de profits ou très peu mais qui disposent d’un know how, réel ou supposé tellement puissant qu’ils projettent des profits futurs de très haut niveau. Cette approche nécessite, selon nous, des connaissances techniques ou scientifiques relativement pointues pour pouvoir déterminer le niveau statistique de réalisation de ces profits.

Selon nous, pour autant que l’étude de la société ait été réalisée avec sérieux et rationnalité, toutes ces philosophies d’investissement peuvent être qualifiées de « value » car aucun de ces investisseurs ne sera disposé à payer trop cher en fonction de la valeur à laquelle il aura estimé sa cible.

Et nous, pourquoi privilégions nous l’approche patrimoniale ?

Pour deux raisons :

- la première, nous l’avons déjà abordé, parce que nous disposons en garantie de notre investissement d’actifs bien tangibles qui peuvent servir de « plan B » si les choses « tournent mal ».

- la deuxième, nous allons la démontrer par un exemple concret.

Prenons une société qui, de l’avis unanime (et du nôtre aussi) est une société très bien gérée, performante et présentant un potentiel de croissance certain : Google. Au cours du 3e trimestre 2008, elle a généré une très belle marge d’exploitation de 29,7 %. Un an plus tard, pour le 3e trimestre 2009, la société a réussi l’exploit d’encore remonter la barre en présentant une marge d’exploitation fantastique de 34,9 %. Et le cours de l’action de suivre évidemment cette performance en s’appréciant de 77 % entre le 31/10/2008 et le 31/12/2009.

Prenons maintenant une daubasse au hazard, par exemple Emerson que nous venons de vendre. Le 30 septembre 2008, sa marge d’exploitation était de 0,4 %. Minable n’est-ce pas ? C’est aussi ce que nous pensons. Un an et une bonne restructuration plus tard, la marge d’exploitation est passée à 6,5 %. Une très belle progression de 6 % mais à peine supérieure à celle de Google (qui avait augmenté sa marge de 5,2 %). Mais cette fois, l’appréciation du cours a été de 266 % !

En réalité, nous pensons que la plupart des investisseurs ont tendance à projeter les problèmes rencontrés par une entreprise de manière constante dans le futur. Alors que souvent, les problèmes sont ponctuels : problème de cycles économiques, de direction de mauvaise qualité ou « d’accidents de parcours ». Notre avis est qu’un cycle économique, ça évolue, qu’un mauvais CEO ça se remplace et qu’un accident de parcours … et bien c’est un accident de parcours.

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Pour conclure, nous cédons la parole au grand Martin Whitman : "Les sociétés sûres et bon marché ont souvent des problèmes de rendements des capitaux propres trop faibles à cause d’une concentration d’actifs sous-utilisés et positionnés de façon trop conventionnelle ... Quand des bilans ultra conservateurs rencontrent des dirigeants capables et opportunistes, bien des sociétés affichant de faibles rendements des capitaux propres sont devenues des placements sur lesquels j'ai multiplié mon argent par 10 ou 20."
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"Bagger" de la semaine

2010-01-10T17:22:00.004+01:00

Comme vous pouvez le constater dans le tableau ci-dessous, nous avons cédé cette semaine notre ligne en Emerson Radio. Vendue au cours de 2,23 usd, cette opération nous procure une plus value de 270 % en 6 mois (frais de courtage et impact de change inclus). Une nouvelle jolie sortie "par le haut" pour une de nos participations.

Nous avons utilisé une partie de nos liquidités pour nous renforcer sur notre ligne déjà existante en T-Bay Holding (nos abonnés ont reçu depuis quelques temps une analyse de mise à jour qui détaille les qualités que nous croyons avoir décelées chez cette petite orientale).

Le solde des liquidités sera consacré à la constitution d'une nouvelle ligne, nos abonnés seront, comme d'habitude, avertis en temps "réel" de l'opération.

Portefeuille au 8 Janvier 2010 : 1 an et 46 Jours

2010-01-10T14:26:00.006+01:00

- Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

- Portefeuille :65 936,00 € ---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 307,89%
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Rendement Annualisé : 248,50%
Rendement 2010 : 3,61%
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Rendement 2009 : 308,74%
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Taux de Rotation Annualisé :129,02%
% Frais Annualisé : 3,21%
Effet Devise Total :-4,92%
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 925,28 € ---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total :27,92%
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Rendement Annualisé : 24,44%
Rendement 2010 :1,64%
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Rendement 2009 : 29,82%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Martin Whitman et Ian Lapey : Vive les « net-estate »

2010-01-07T15:58:00.003+01:00

Lors d’une ballade sur le net, nous sommes tombés sur le compte rendu d’une interview de Martin Whitman et de Ian Lapey (son successeur désigné) par le Financial Post datée du 31 mars 2009.

Nous apprécions particulièrement Martin Whitman : fondateur du légendaire Third Avenue Management, c’est un des gestionnaires de fonds parmi ceux encore en activité qui pratique le mieux les enseignements de Maître Benjamin (mais bien sûr après « Big Walt », notre idole). Le fond qu’il gère, le « Third Avenue Value Fund », a surperformé le S&P 500 de 4 % par an depuis sa création en novembre 1990.

Deux points nous ont marqué dans cette interview.

Tout d’abord la vision claire et limpide de ce renard de Marthy qui indique qu’il trouve sur les marchés, les rabais les plus importants qu’il ait jamais connus en 50 ans de carrière (nous vous rappelons que l’interview date de fin mars 2009).

Ensuite, Martin Whitman propose des aménagements à la méthode « net net » de Benjamin Graham … et ces aménagements s’approchent assez fort de ceux que nous pratiquons avec notre méthode « net estate » :

- Les entreprises doivent être solvables suivant un principe « sûre et bon marché ».

Nous exigeons nous aussi une solvabilité minimum de la part des entreprises dans lesquelles nous investissons.

- Graham and Dodd ne prenaient en compte que les actifs circulants pour calculer la valeur de liquidation alors que Marthy prend en compte certains actifs fixes qui peuvent être réalisés facilement. Et l’article de citer des immobilisations financières (comme des participations dans des sociétés cotées) ou des réserves prouvées de gaz ou de pétrole.

Si l’approche « net net » met bien l’actif courant au cœur de notre décision d’investissement, nous tenons également compte des actifs fixes pour établir la valeur de mise en liquidation.

- Whitman tient compte dans ses calculs des engagements hors bilan.

Nous aussi !

- Il tient compte également de l’immobilier et du matériel ainsi que de certains aménagements pour leur valeur de liquidation. Il souligne ainsi que certains immeubles de bureau entièrement loués sont très facilement négociables et réalisables.

Notre approche « net estate » complémentaire à l’investissement « net net » accorde également une part très importante à l’immobilier de la société. Et nous tenons compte, certes souvent pour des valeurs symboliques, des autres installations de l’entreprise.

Certes, nous n’avions pas établi notre stratégie d’investissement en fonction de cette interview : nous ne voulons pas « faire du Whitman » (ni du Schloss ou même du Graham d’ailleurs, juste de la « daubasse »). Mais de constater autant de similitude entre notre approche et la philosophie d’un investisseur que nous respectons représente malgré tout un bel encouragement à « garder le cap ».

Question des lecteurs : Les risques liés à une possible hausse des taux d’intérêt ne vous font-ils pas craindre pour la valeur de votre portefeuille ?

2010-01-05T12:28:00.004+01:00

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Si vous nous lisez depuis quelques temps, cher lecteur, vous savez déjà que, si nous ne sommes pas totalement sourds à l’aspect macro économique de l’investissement, nous ne tenons que peu compte de l’impact d’évènements qui ne sont, aujourd’hui, que des conjectures et des hypothèses. Des économistes, bien plus compétents que nous en la matière, anticipent tout et leur contraire. Ainsi en est-il de l’évolution des taux d’intérêts que certains voient à la hausse et d’autres à la baisse.

Néanmoins, tout investisseur dans la valeur se doit d’envisager l’impact sur son portefeuille de tel ou tel évènement … du moins lorsque c’est possible et à condition qu’il conserve sa liberté de réflexion.

Ainsi nous pensons que notre portefeuille serait moins impacté que la moyenne par une augmentation des taux d’intérêt. Pour vous expliquer les raisons de notre conviction, il nous faut vous donner un petit exemple.

Imaginons deux sociétés : la société A, une vraie daubasse, ne génère ni perte ni bénéfice, dispose d’un actif net de 100 et cote à 50. La société B est très rentable et présente des résultats en croissance. Sa capacité bénéficiaire est de 9 et elle cote également à 50.

Vous avez déjà compris cher lecteur que notre philosophie d’investissement nous fera préférer la société A : nous achetons des actifs avec une décote de 50 % sur leur vraie valeur.

L’investisseur qui achètera la société B fera le raisonnement suivant : les taux sans risque sont à 4 %, une marge supplémentaire pour la prise de risque « actions » de 5 % lui indique que le juste prix d’une capacité bénéficiaire de 9, actualisée à 9% est de 100. Acheter à 50 lui octroie une marge de sécurité de 50 %.

Survient une hausse des taux de 5 %.

La juste valeur de la société B va changer : un taux sans risque de 9 % auquel on ajoute les 5 % pour la prise de risque « actions » fait grimper le taux d’actualisation à 14 %. Et le juste prix de la société s’en trouve ainsi raboté de 100 à 64 réduisant ainsi la marge de sécurité initiale à une peau de chagrin.

Et pour la société A ?

On pourrait penser que la valeur de ses actifs diminue également étant donné que le marché va exiger un rendement plus élevé de ces mêmes actifs. Mais notre conviction à nous, c’est qu’ils vont conserver leur valeur tout simplement parce qu’un concurrent devrait débourser, quelle que soit l’évolution des taux d’intérêt, un somme à peu près équivalente pour exercer la même activité.

Voilà pourquoi, cher lecteur, notre incapacité à déterminer l’évolution future des taux d’intérêt ne nous empêche pas de dormir : si la valeur de marché de notre portefeuille dépend bel et bien, en partie, de l’évolution globale des marchés boursiers, sa « vraie » valeur ne nous semble pas dépendre du niveau des taux d’intérêt, du moins sur du long terme. Et avec l’esprit frondeur qui nous caractérise, nous pensons : « vivement cette hausse des taux que nous puissions vérifier si notre raisonnement est correct »
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Portefeuille au 31/12/2009 - un an et 37 jours

2010-01-02T22:35:00.005+01:00

Cliquez sur les tableaux pour les visualiser

- Portefeuille : 63 635,82 €

Rendement Total : 293,66% (frais de courtage inclus)

Rendement Annualisé : 247,01%

Rendement 2009 : 308,74%

Taux de Rotation Annualisé : 132,15%%

Frais Annualisé : 3,36%

Effet Devise Total : -5,03%

- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 587,78 €

Rendement Total : 25,85% (dividendes réinvestis)

Rendement Annualisé : 23,22%

Rendement 2009 : 29,82%.

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

MEILLEURS VOEUX POUR 2010 !

2009-12-31T13:38:00.004+01:00

L'équipe des Daubasses selon Benjamin Graham souhaite à tous ses amis, ses abonnés et ses lecteurs ainsi qu'à leurs proches une excellente année 2010.

Qu'elle soit remplie d'espoirs, de joies et de tous ses petits plaisirs simples qui font le bonheur au quotidien. Et, accessoirement, nous vous souhaitons d'excellents investissements.

Bas les masque - Sigmatron International

2009-12-29T19:55:00.002+01:00

Voici venu le moment, cher lecteur, de vous dévoiler le nom de la société numérotée "7" dans la situation du portefeuille du 18 décembre 2009.

Il s'agit de la société Sigmatron. Après avoir dévoilé le nom de la société à nos abonnés, c'est à votre tour, lecteur de ce blog, de prendre connaissance de nos "élucubrations" à son sujet.

Sigmatron International

La société a été fondée en 1993 et son siège est situé à Elk Grove Village dans l’illinois.

Sigmatron est un fournisseur de services manufacturiers électroniques qui offre à ces client soit l’assemblage de circuit imprimé, soit l’assemblage complet des composantes électronique d’un produit.

Dans le cas d’un assemblage complet des composantes électroniques d’un produit, la société offre également le mode d’assemblage à la carte, soit manuel ou automatique, des essais produits, l’approvisionnement en matériel, un service d’entreposage et d’expédition et enfin un service d’aide à l’obtention de certificats de conformité demandés par les gouvernements des pays où sont commercialisés les produits.

La société fournit ces services à l’international, via ses installations situées aux Etats Unis, au Mexique, en Chine et à Taiwan.

Les 105 clients de Sigmatron sont actifs sur 9 marchés ou segments différents. Nous vous présentons ici ce que ces marchés ou secteurs différents représentent du chiffre d’affaires de la société.

Les secteurs – (applications)

Appareils – (Commandes d’appareils ménagers) 40%
Electronique Industriel – (commandes de moteur et commandes d’alimentation) 27%
Fitness – (tapis de course, vélo d’exercice….) 18%
Télécommunication – (routeur) 6.5%
Jeux – (machines à sous, illumination des machines) 2.4%
Semi-conducteurs – (équipements de gestion du processus de contrôle et rendement du cycle de production) 2.2%
Sciences – (systèmes de diagnostic et instruments) 1.7%
Produits de consommation électroniques – (batteries de secours pour les pompes de puisard et vélos électriques) 1%
Automobile – (éclairage automobile) 0.1%

Nous avons acheté des parts de la société le 13 Novembre 2009 a un prix de revient de 3.3304 $.

C’est à partir du rapport semestriel clôturé au 31 Octobre que nous vous présentons nos calculs et estimations de la marge de sécurité

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Au 31 Octobre 2009, La Valeur d’actif Net-Net de la société était de 4,8517$. Nous trouvions dans le bilan de la société, un actif courant d’une valeur de 15,21$, pour un endettement total de 10,36$.

Ces actifs courant étaient composés principalement d’un stock d’une valeur de 8,13$ et de créances clients d’une valeur de 5,37$.

La solvabilité de la société ressortait à 55,86% .
La valeur d’actif Net Tangible était de 11,7197$ par action

Par rapport à notre prix de revient de 3,3304$ par action, et avec une VANN de 4,8517$ par action, nous disposons d’une marge de sécurité de 31,35%

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

Nous trouvons dans le bilan annuel de la société Sigmatron à la rubrique « Property and Equipment » de l’immobilier et des terrains pour une valeur d’acquisition de 3,1314$ par action.

Fidèle à nos habitudes de marges de sécurités nous, nous ne retenons que 80% de cette valeur, soit 2,5051$. Ajouté au 4,8517 de VANN, cela nous donne une Valeur d’Actif Net Estate de 7,3569$.

A notre prix de revient de 3,3304$, nous disposons d’une marge de sécurité de 54,73%

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Revenons sur l’Actif Courant.

Le Cash : La société dispose de 0,99$. Nous n’avons rien à ajouter.

Les créances clients : Comme nous vous l’avons présenté en entrée, ces créances client sont réparties, sur 9 secteurs, même si les 3 premiers secteurs représentent 85% du chiffre d’affaires de la société. Les délais de paiement s’encadrent dans la moyenne des 3 dernières années. Et le rapport annuel nous apprend enfin que les 5 plus importants clients représentent 65% du chiffre d’affaires de la société. Nous décidons d’appliquer une décote de 15% sur l’ensemble de ces créances clients dans un scénario de mise en liquidation volontaire. Nous retranchons donc -0,80$ par action.

Le Stock : les stocks sont gérés, selon la méthode ”First in - First out”, ou ”premier entrant - premier sortant”, qui nous semble logique dans ce type d’activité. Le stock est évalué au prix le plus bas du marché, ce que nous jugeons également correct.

Examinons maintenant la répartition du stock :

Les produits finis, représentant 27% ou 2,22$
Les produits semi-finis, représentant 6% ou 0,46$
Les matières premières, représentant 67% ou 5,43$

Nous allons appliquer une décote de 80% sur les produits finis, soit -1,77$ et 50% sur les produits semi-finis, soit -0,23$. Les matière premières étant tellement courantes et comptabilisées au prix le plus bas du marché, nous jugeons qu’une décote de 10% est largement suffisante, soit - 0,54$...., ce qui nous fait au total une réduction de valeur de -2,54$, sur le stock en cas de Mise en Liquidation Volontaire.

Nous déduisons enfin -0,40$ de taxes différées

Les Actif fixes

En cas de mise en liquidation volontaire, nous maintenons la valeur de l’immobilier et des terrains à 80% de leur coût d’acquisition, car ils sont situés aux USA, soit +2,5051$.

Et nous reprenons les autres actifs fixes comme les équipements et machines pour 5% de leur coût d’acquisition, soit nous ajoutons +0,66$

Hors Bilan

Nous trouvons des locations pour une valeur de -0,64$ par action.

Actions privilégiées et Stock Option

Aucun action privilégiée, n’a été émise jusqu’a présent.

Quant aux stock Options, la majorité (395 192 options) ont un prix d’excercice moyen de 9.34$ et ne provoque donc aucun effet dillutif, le cours actuel de la société étant nettement plus bas. Tandis que 108.515 options ont un prix d’excercice de 2.64$ et jouent un rôle dilutif : nous déduirons donc -0.074$.

En résumé :

VANN de : 4.8517$
-0.80$, sur les créances clients
-2.54$, sur le stock
-0.40$ sur les taxes différées
+2.5051$, sur les bien immobilier et les terrains
+0.66$, sur les équipements
-0.64$, sur les locations
-0.074$, sur les stocks Options

Soit une valeur de Mise en liquidation Volontaire de 3.5628$ par action, ce qui nous fait à notre prix de revient de 3.3304$ par action une marge de sécurité de 6.52%

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Sur les 5 dernières années seule l’année 2008 a affiché une perte. Nous allons donc tenter de déterminer la Valeur de la Capacité Bénéficiaire de la société en partant des chiffres moyens sur 5 ans. Ceci à partir des bilans annuels de la sociétés (de 2005 à 2009), l’année fiscale se terminant en Avril.

Nous démarons avec un résultat d’exploitation net d’impôt moyen à 5 ans de 0.6405$ auquel nous ajoutons les amortissements et dépréciation moyenne à 5 ans de 0.9876$. Nous jugeons les besoins en investissement de la société, à 0.7881$, ce qui nous donne, une capacité bénéficiaire de 0.8401$ qui actualisé à 10% nous donne une Valuer de la Capacité Bénéficiaire de 8.401$, a laquelle nous ajoutons des liquidités pour une valeur de 0.9849$. Nous soustrayons ensuite les dette finançière court et lont terme d’une valeur de 5.4041$.

Ce qui nous donne une valeur de la capacité bénéficiaire final de 3.9399$. A notre prix de revient de 3.3304$, notre marge de sécurité est de 15.46%

En résumé - Les Marges de Sécurités

A notre prix de revient de : 3.3304$ nous avons

31.35% de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Net
54.73% de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Estate
6.52% de marge de sécurité sur la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire
15.46% de marge de sécurité sur la Valeur de la Capacité Bénéficiaire

En conclusion

Si la société Sigmatron offre un service matériel qui sort légèrement des standards de la société de services traditionelle, qui semble toujours jetable au premier coup de vent, dans 80% des cas, les problèmes rencontrés, n’en sont pas pour autant légers.

En effet, le client qui décide de faire appel à Sigmatron en sera bien plus dépendant que la société de nettoyage qui s’occupe de l’entretien du hall d’entrée et des bureaux.

Par contre, pour que le service proposé par Sigmatron soit réelement attractif et enlève l’idée à la direction de créer sa division assemblage, une fois pour toute, le service doit rester extrêmement compétitif, ce qui signifie que les marges sont sous pression en permanence, par rapport à son propre client d’abord et bien entendu par rapport à la concurence.
Seuls, une nouvelle fois des volumes importants qui permettent de négocier les prix des pièces, en amont, permettent d’échapper à cette pression. Et ces volumes, ne sont évidement possibles que si l’on possède de plus en plus de clients, c’est la première manière d’y échapper à notre avis, le seconde, serait de fournir un assemblage à plus haute valeur ajoutée....

Que nous disent quelques chiffres sur ces différentes hypothèses.....

Si l’on se réfère seulement aux stock, on constate que celui de 2009 est seulement 10% suppérieur à celui de 2006 par exemple. Cet écart nous laisse penser que que Sigmatron n’a donc pas joué sur les volumes, pour relaxer la pression sur les marges.

Si nous jettons un coup d’oeil sur la croissance du chiffre d’affaires à 5 ans, nous observons qu’elle a été de 33% ou de 5% annualisé.

Et si nous calculons cette fois la marge brute, nous observons qu’en 2005 elle était de 18% et en 2009, elle n’était plus que de 11%.

Pas clair, c’est ce que nous avons pensé comme vous cher lecteur, en découvrant ce chiffre flash back à 5 ans où la marge Brute c’est contractée de 39%... Par contre, en creusant un peu, nous avons découvert qu’en 2006, la marge brute était de 11%, en 2007, elle est tombée à 10% et en 2008 elle est remontée à 11%...

Ce qui nous fait penser, en gros, que depuis 4 ans la société Sigmatron est parvenue à maintenir sa marge brute et si nous couplons la croissance du chiffre d’affaires de 33% sur 5 ans, nous pensons en effet que la société est parvenue à proposer à ses clients des assemblages qui lui procurent plus de valeur ajoutée.

Nous pensons donc à notre prix d’achat de 3.3304$ avoir prit un risque extrêmement limité, car la société possède d’excellents collatéraux, tout en ayant la possibilité de multiplier notre investissement par 3.5......!

Nous avons toute fois deux regrets sur cette société.

Le premier, c’est que nous n’avons pu acheter que la moitié de la position que nous aurions souhaité constituer, c’est vraiment la première fois que cela nous arrive. En effet depuis le 11 Novembre le cours a bondi et nous en sommes déjà aujourd’hui à +60 % en euros... La société cotant autour de 5,20 $ ces derniers jours.

Nous vous entendons ricaner avec la plus grande amabilité cher lecteur, et nous avons compris que l’on peut avoir des regrets bien plus importants dans une vie d’investisseur que d’avoir été un peu pingres sur le prix.

Le pire c’est que nous allons en vous dévoilant notre deuxième regret sur cette société, vous donner l’occasion de bien vous amuser...En fait ce n’est que la deuxième fois que nous ratons le coche sur Sigmatron cher Lecteur, car en effet, nous avions lancé un ordre cet été quand la société côtait autour de 2$ et l’ordre n’est jamais passé, le cours ayant fait un nouveau petit bond en avant, c’était la première fois que l’entièreté d’une position n’avait pas été constituée !

Conclusion de la conclusion....si nous aimons les sociétés ”double net”, certaines sociétés indisciplinées et frondeuses, n’hésitent pas à traiter votre équipe préférée de ”Double Pingre”...

Question des lecteurs : Vous aviez vu juste l’année dernière en prévoyant une hausse des marchés supérieure à 10 %. Que prévoyez-vous pour 2010 ?

2009-12-24T13:54:00.004+01:00

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Effectivement, cher lecteur, nous avions, comme vous dites, « vu juste ».

Pourtant, nous nous refusons à tenter de prévoir le sens du marché. C’est un exercice qui se situe largement au-delà de notre cercle de compétence … et cela nous est bien égal d’ailleurs car nous n’achetons pas « les indices » ou « les bourses » ou « des actions » mais bien des actifs bien précis répondant à des critères de valorisation stricts.

Il est vrai qu’en cette fin d’année 2008, c’était la première fois (et peut-être la dernière) que nous nous étions lancés dans ce genre de pari avec une certaine conviction : nous avions l’impression de ne pas prendre de risque inconsidéré en anticipant une hausse générale des marchés d’actions : ceux-ci étaient tellement sous évalués qu’un rapprochement vers leur « juste prix » nous semblait presque obligatoire à moyen terme.

Mais aujourd’hui, la situation est un peu différente : les indices se sont redressés (le S&P 500 a gagné à ce jour près de 25 %) et les taux d’intérêts à long terme se sont légèrement tendus (les « Treasury notes » à 10 ans ont pris 1,5 %).

Autrement dit, vous l’aurez compris cher lecteur, la marge de sécurité énooorme que nous offrait Mr Market fin 2008 a bel et bien fondu. Si elle est aujourd’hui, en fonction des PER estimés pour 2009 et du niveau des taux d’intérêt, encore supérieure à la moyenne de ces 50 dernières années, elle n’est plus suffisamment « évidente » pour que nous puissions nous « mouiller » quant à l’orientation des marchés boursiers.

Effectivement, nous n’avons pas pour vocation de jouer aux pythies : nous ne voudrions pas vous imposer le sacrifice d’une malheureuse chèvre innocente et préférons écluser un bon pot de bière plutôt que de mâchonner des feuilles de lauriers. Quant à nous faire entrer en transe, même un S&P 500 en hausse de 25 % par an n’y suffit pas.

A défaut d’oracles, nous avons tout de même une « vision » : s’il semble bien que Mr Market ait pris une bonne dose de Xanax au cours de l’année écoulée, celui-ci n’en subit pas moins de graves accès de « maniaco-dépressivité » lorsqu’il se penche sur le cas de certaines sociétés particulières.

Ce sont ces anomalies que nous traquerons en 2010 et tenterons, plus que jamais, d’acquérir des actifs d’un dollar en payant 50 cents.

En attendant, nous vous souhaitons un joyeux Noël et d’excellentes fêtes de fin d’année.

Portefeuille au 18 Décembre 2009 : 1an et 24 jours

2009-12-19T16:57:00.007+01:00

- Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

- Portefeuille : 61 924,17 € ---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 283,07%
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Rendement Annualisé : 252,61%
Rendement 2009 : 297,75%
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Taux de Rotation Annualisé : 142,52%
% Frais Annualisé : 3,57%
Effet Devise Total : -4,46%
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 005,28 €---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 22,29%
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Rendement Annualisé : 20,78%
Rendement 2009 : 26,15%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Virez moi cette daubasse !

2009-12-19T10:17:00.007+01:00

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Une nouvelle vente cette semaine non plus "par le haut" - c'est-à-dire en raison d'une forte hausse du cours qui réduit notre marge de sécurité - mais plutôt "par le bas" - c'est-à-dire en raison d'une dégradation de la valeur de l'entreprise.
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Il s'agit de Merisel ("société 1" dans le tableau de la semaine dernière), cotée aux "Pink Sheet" qui a été vendue en raison de la présence massive d'actions privilégiées procurant à leurs détenteurs des droits assez exorbitants en cas d’OPA sur la société. Même si le scénario de l’OPA n’est pas le seul scénario à envisager, nous avons préféré, par prudence, considérer ce droit comme une dette et revoir nos objectifs de cours sur la société et notamment, rectifier sa valeur d’actif net tangible.
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Les médiocres récents résultats financiers ont achevé de faire fondre la valeur d'actif net tangible pour la ramener à une valeur proche de 0.

Dans cette optique, nous nous sommes débarrassés de cette daubasse (avec une moins value, change et courtage inclus de 24,7 %) qui s'avère être une "vraie" daubasse. Nous en avons profité pour constituer une ligne portant à nouveau sur une "net estate" française. Nos abonnés ont évidemment été tenus au courant "en temps réel" de cet arbitrage.
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Fonds de placement vs gestion en direct ...

2009-12-15T18:59:00.008+01:00

Sur ce blog, nous abordons l’investissement direct. Est-ce à dire que la gestion déléguée doit être automatiquement rejetée ?

Pour celui pour qui l’investissement en direct n’est pas un plaisir, disons-le d’emblée : nous pensons qu'il est préférable de passer par des fonds de placement pour gérer son patrimoine. En effet, le temps nécessaire à la réussite d’investissements en direct est très important et si cette activité ne vous procure pas de plaisir, mieux vaut n’y consacrer qu’un minimum de temps et laisser des professionnels faire cela pour vous.

En effet, les gérants de fonds disposent, sur les particuliers, d’avantages indéniables :

- il s’agit de leur métier : ils sont formés pour investir et disposent d’infiniment plus de temps que les boursicoteurs du dimanche pour exercer cette activité.

- ils ont à leur disposition des moyens auxquels des joyeux drilles comme nous n’ont pas accès : bases de données professionnelles, études économiques, logiciels d’informations ou d’aides à la décision, …

- ils ont la possibilité de rencontrer les dirigeants des entreprises dans lesquelles ils investissent, ils disposent d’un réseau de contacts et d’informateurs

- ils disposent d’équipes d’analystes et souvent aussi, d’économistes spécialisés

- et, quoiqu’en disent les cadors des forums boursiers, ils possèdent généralement un QI tout à fait satisfaisant …

Néanmoins, nous pensons que les investisseurs « amateurs » pour autant qu’ils soient passionnés et rationnels, bénéficient malgré tout d’avantages indéniables par rapport à ces professionnels.

Tout d’abord, en raison du fait même que les gérants de fonds et autre Sicav sont professionnels, ils doivent être rémunérés. Des frais de gestion ou de performances sont régulièrement prélevés.
Ces frais peuvent varier énormément d’un fond à l’autre mais on peut estimer qu’en moyenne, ils tournent autour de 3-4 %.

Cela peut paraître modique à première vue et pourtant … imaginons un investisseur en direct et un gérant de fonds obtenant un rendement avant frais de 8 % par an. Au bout de 10 ans, un capital investis en direct aura généré une plus value de 116 % alors que le même capital en gestion indirecte aura rapporté 70 %. Comme on le voit, le gérant de fonds doit déjà justifier d’une jolie surperformance pour justifier les frais de gestion qu’il prélève. C’est donc le premier avantage de l’investisseur particulier : il peut empocher « le salaire du gérant ».

Le deuxième avantage du particulier réside dans la taille même des fonds à gérer. Imaginons un fonds présentant des capitaux sous gestion de l’ordre de 200 millions d’euros (un en-cours assez banal pour cette « industrie »). Ce fonds doit gérer une centaine de lignes. Chaque fois qu’il souhaite se constituer une position, il doit acheter sur le marché pour 2 millions d’euros de titres. Vous comprendrez aisément qu’avec une telle marge de manœuvre, il lui sera difficile d’investir sur les micro-caps qui composent, exemple au hasard, le portefeuille « daubasses ».

En effet, si une société comme Avatar Holding avec ses 180 millions de dollars de capitalisation boursière et son volume journalier de 600 000 dollars lui est, à la rigueur accessible, on comprends qu’il ne pourra investir significativement dans une société comme Vet’Affaires (capitalisation boursière de 22 mio d’euros et volumes journalier de +/- 6 000 euros) qu’en entraînant une hausse des cours si importante que le prix à payer pourra difficilement être qualifié d’aubaine. Quant à investir sur Value Vision Media qui, au moment de notre achat, présentait une capitalisation boursière de +/- 15 millions de dollars, c’est pratiquement impossible.

Le particulier dispose donc de l’avantage de pouvoir investir sur des micro caps à très haut potentiel, inaccessibles aux fonds de placement et ce, sans influencer outre mesure le cours de sa cible.

Le troisième avantage compétitif du particulier réside dans les contraintes légales ou contractuelles de la sicav ou du fonds. Ces contraintes partent d’une bonne intention : celle de protéger l’investisseur. Cependant, elles ont pour inconvénient de réduire considérablement la marge de manœuvre du gérant. Ainsi, un investisseur « value » qui ne trouve plus de bonnes idées d’investissement pourra rester intégralement liquide. Il lui est possible d’investir sur tous les marchés qu’il souhaite sans restriction géographique ou sectorielle. Il peut ne détenir qu’une seule ligne ou plus d’une centaine. Il peut acheter indifféremment sur les marchés réglementés ou les marchés libres.

Le gérant de fonds doit, quant à lui, se conformer strictement au prospectus lié au fonds. Si le prospectus lui indique que le poids de sa ligne la plus importante ne peut dépasser 10 % de l’en cours, il devra s’y conformer même s’il a une très forte conviction sur une valeur. Si son prospectus prévoit qu’il ne peut détenir que 15 % de liquidités ou de sicav monétaires, il devra s’y conformer même s’il ne trouve sur le marché aucune réelle opportunité. Parfois, il est contraint de n’investir que sur des marchés réglementés, ou sur une zone géographique définie ou un type d’action. Toutes ces contraintes permettent à l’acquéreur de sicav de bien comprendre dans quoi il investit … mais restreignent également le champ d’action du gestionnaire là où le particulier dispose d’une liberté totale.

Autre problème pour les fonds de placements : ils doivent gérer les « entrées » et « sorties » de capitaux. Les détenteurs de parts peuvent, à tout moment, demander le remboursement de leur part. Pour ce faire, le gérant est obligé de vendre quelques positions qu’il détient. L’inconvénient est, qu’en période de crash par exemple, le gérant se voit souvent confronté à des demandes massives de remboursement … à un moment où justement il devrait pouvoir disposer de cash pour investir dans les opportunités qui se présentent.

Et l’inverse en période d’euphorie boursière est vrai aussi : le gérant est obligé d’investir massivement alors même que les actions sur les marchés sont chères et les opportunités rares. Le boursicoteur peut, quant à lui, choisir lui-même l’en-cours à gérer et le stabiliser sur une longue période.

Enfin, dernier avantage mais non des moindres pour l’investisseur particulier : il n’est pas soumis à « l’impératif institutionnel », l’obligation pour le gérant de « toujours plaire à son public ou plutôt sa clientèle » notamment en étant obligé de gérer sa volatilité.

Vous savez déjà, cher lecteur, ce que nous pensons de la volatilité.

Pour bien comprendre le handicap que peut constituer cet « impératif institutionnel », il suffit de lire quelques réactions sur les forums boursiers dédiés aux sicav : une majorité d’intervenants juge un gérant, non pas sur sa philosophie de gestion, non pas sur sa performance à long terme, ni même sur la manière dont la valeur liquidative de son fond à rebondi depuis le mois de mars.

Non rien de tout ça : l’investisseur « moyen » en fonds examine d’abord « la manière dont le fond a amorti la chute de l’année 2008 ». Rien à faire, cher lecteur, la chute d’un cours produit généralement une « douleur » plus grande qu’une hausse de cours ne produit de « plaisir ». Un fond de placement qui présente aujourd’hui une bonne rétro-performance au cours des 10 dernières années se verra « clouer au piloris » si sa valeur liquidative a eu le malheur de perdre plus que le marché en 2008.

Cette obligation « d’éviter la chute » afin d’éviter de perdre des souscripteurs nuit à la performance à long terme de la sicav : obligation d’utiliser des couvertures coûteuses que ce soit sur l’évolution des actions ou le cours des devises, obligations d’actionner la touche « vendre » si l’action achetée ne « va pas dans le bon sens »,...

Nous avons lu récemment le dernier reporting d’un fond de placement qui présente une excellente rétro-performance depuis sa création en 2002 : un rendement annuel positif de 10,4 % à fin septembre 2009 alors que son indice de référence perdait annuellement sur la même période plus de 2 %. Malheureusement, en 2008, la valeur liquidative du fond a été « massacrée » : - 67 % !

Bien que cette même VL ait bien « rebondi » en 2009 pour finalement présenter le rendement que vous savez fin septembre, il semble bien que ces soubresauts n’aient pas plu aux détenteurs de parts de ce fond.

En effet, nous avons pu lire que dorénavant le portefeuille serait plus diversifié afin de détenir des « sociétés qui réagissent différemment au moment où les conditions économiques changent ». Nous avons appris également que les actifs seront investis dans des sociétés moins sensibles aux cycles économiques et certaines de ces sociétés présentent un rendement anticipé inférieur à 15 % par an tout en apportant plus de stabilité au portefeuille. Nous lisons ceci alors que l’objectif du fonds consiste précisément à n’acheter que des sociétés qui présentent un rendement potentiel à long terme d’au moins 15 %.

Nous vous expliquons ceci, non pour critiquer la qualité de gestion de l’équipe en place (nous apprécions d’ailleurs globalement son approche « value ») mais à titre d’exemple, selon nous détonnant, d’un « sacrifice de la performance à l’impératif institutionnel » : le gérant accepte de perdre un peu de rendement pour réduire la volatilité. Nous reviendrons une fois de plus, dans un prochain post sur cet aspect « volatilité ».

Voici, résumé ci-dessous, les avantages concurrentiels respectifs des gérants professionnels et « investisseurs particuliers passionnés et rationnels ». A vous de faire votre choix …

Gérant professionnel vs investisseur particulier

. formation et expérience spécifique vs autoformation

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. temps disponible important vs temps disponible réduit

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. outils d’information nombreux vs moins de moyens d’information

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. rencontre avec les dirigeants d’entreprise vs en principe néant

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. réseau d’informations vs en principe néant

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. entouré par une équipe professionnelle vs en principe néant

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. coût des frais de gestion vs en principe temps consacré « gratuit »

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. liberté d’action réduite par l’importance des en-cours à gérer vs en cours à gérer réduits

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. liberté d’action réduite par les contraintes légales vs totale liberté d’action

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. liberté d’action réduite par les fluctuations des en-cours à gérer vs en cours à gérer stables dans le temps

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. liberté d’action réduite par l’impératif institutionnel vs possibilité de rester sourd à l’impératif institutionnel

Bas les masques - AH Belo

2009-12-13T09:38:00.005+01:00

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Comme vous le savez, cher lecteur, les belles opportunités en "net net" commencent à se faire assez rares. Bien que nous continuions à traquer ce type de daubasses, nous avons décidé d'élargir notre territoire de chasse en cherchant de l'immobilier "caché". C'est la fameuse rubrique "net-estate" du portefeuille ci-dessous.

Le 17 septembre, nous avions acquis un éditeur américain de journaux qui possédait un joli patrimoine immobilier. Après avoir présenté cette société en exlusivité à nos abonnés et après une première hausse du cours, en euro et frais de courtage inclus, de plus de 45 %, c'est à votre tour de prendre connaissance de notre "prose".

AH Belo est une société d’édition qui a commencé ses activités en 1842. Basée à Dallas, elle exploite 3 quotidiens et 12 sites web associés. En outre, la société édite également diverses publications spécialisées et exerce des activités de publipostage et d’éditions commerciales pour le compte d’entreprises.

La principale source de revenu de AH Belo provient des recettes publicitaires (76 % du chiffre d’affaires). Depuis 2005, confrontée à la concurrence d’internet, les revenus d’AH Belo s’érodent et la crise, qui a entraîné une réduction des dépenses publicitaires des entreprises, n’a fait qu’amplifier ce phénomène. Bref, nous voilà bien mal embarqué …

La direction ne reste cependant pas les bras croisés : développement de sites internet et réduction des coûts sont les deux grands axes utilisés pour générer à nouveau de la « valeur actionnaire ».

Nous avons acheté nos actions AH Belo le 17 septembre à un prix de revient, frais de courtage inclus, de 3,372 usd. Notre achat était évidemment basé sur les comptes au 30/06/09 mais nous ferons notre présente analyse en fonction des derniers chiffres connus, ceux au 30/09/09.

I. La valeur d’actif net net (VANN)

Au 30/09, nous trouvions donc un actif courant de 5,400 usd par action duquel nous avons soustrait des dettes pour 5,376 usd. La VANN d’AH Belo s’établit donc à 0,024 usd et nous n’avons évidemment aucune marge de sécurité sur cette valeur.

II. La valeur d’actif net estate (VANE)

Au 30/09, nous trouvons à l’actif des terrains pour une valeur d’acquisition de 1,284 usd et des constructions qui ont été acquises à un coût de 10,368 usd. Fidèles à nos habitudes, nous prenons une marge de sécurité de 20 % sur le prix d’achat de cet immobilier et le valorisons à 9,322 usd. En y ajoutant la VANN, nous fixons la valeur d’actif net estate d’AH Belo à 9,346 usd.

III. La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Nous passons d’abord en revue les postes de l’actif courant.

Le cash sur les comptes bancaires d’un montant de 0,523 usd par action n’appelle aucun commentaire de même qu’une créance fiscale de 0,583 usd.

Nous trouvons aussi un poste d’actifs disponibles à la vente. Il s’agit en réalité d’un entrepôt à vendre en raison de la politique de réduction des coûts menée par la société. Cet entrepôt est valorisé à sa valeur de marché et non sa valeur comptable. Nous prendrons une marge de sécurité de 10 % sur cette valeur de marché et réduisons donc la valeur de l’actif courant de 0,026 usd.

Le principal poste de l’actif courant est constitué par les créances commerciales. Elles représentent 2,808 usd par action après que la direction ait déjà acté des provisions pour créances douteuses équivalentes à 8,8 % de leur montant brut. Vu le type de clientèle (plutôt des entreprises) et le contexte économique, nous avons tout de même le sentiment qu’une marge de sécurité supplémentaire n’est pas superflue et décidons de rabattre la valeur de ce poste de 25 % soit 0,702 usd.

Les stocks sont composés de papiers et d’encre pour l’impression des journaux. Nous avons l’impression que ce genre de stock présente peu de risque de devenir obsolète. Seul, le prix du papier peut être soumis à des variations. Dans cette optique, nous appliquons une marge de sécurité plutôt « modérée » de 20 % soit 0,113 usd.

Comme d’habitude, nous considérons que les impôts différés valent 0 et amputons donc la valeur de l’actif courant de ce poste, soit 0,256 usd.

Au niveau de l’actif immobilisé, nous avons déjà abordé les immeubles que nous avons repris pour 9,322 usd.

Les autres actifs tangibles sont constitués majoritairement de matériel d’édition. Nous reprenons tout ces biens pour une valeur à casser équivalente à 5 % du prix d’acquisition soit 1,257 usd.

Tous les actifs intangibles sont valorisés à 0 dans le scénario d’une mise en liquidation volontaire.

Dilution : il existe, à côté des actions ordinaires, des actions de séries B non cotées. Ces actions donnent droit à 10 droits de vote en assemblée générale mais représente la même valeur patrimoniale que les actions ordinaires. De plus, les actions de série B sont convertibles en actions ordinaires à raison de une pour une. Tous nos calculs ayant été effectués en tenant du nombre d’actions de série B, nous ne voyons aucun risque supplémentaire de dilution.

La majorité des stocks options ont été émises à une époque où les cours de l’action étaient beaucoup plus élevés. Les prix d’exercice sont dont tellement haut qu’il y a peu de chance que la plus grande partie de celles-ci soit exercées. Nous ne tenons donc compte que des options émises récemment. Selon nos calculs, leur conversion en action entraînerait une réduction de la valeur des actionnaires en place de 0,97 usd, montant que nous devons retrancher de la valeur de mise en liquidation.

Nous établissons la valeur d’AH Belo en cas de liquidation volontaire à :

VANN : 0,024 usd
Immeubles : 9,322 usd
Marge de sécurité sur actifs disponibles à la vente : -0,026 usd
Marge de sécurité sur créances : -0,702 usd
Marge de sécurité sur stocks : -0,113 usd
Annulation de la valeur des impôts différés : -0,256 usd
Autres actifs tangibles : 1,257 usd
Dilution : -0,97 usd

Soit une VMLV de 8,536 usd. A notre cours d’achat de 3,372 usd, nous avons donc obtenu une marge de sécurité de 60,5 %.

IV. La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

La société a majoritairement généré des pertes au cours de ces 5 dernières années. Il ne nous est donc pas possible de calculer cette valeur. Nous notons néanmoins que tant l’EBITDA que le free cash flow ont été en permanence positifs, ce qui relativise le profil apparemment risqué de cette société et nous permet de penser que sa pérennité n’est absolument pas menacée.

V. Conclusions

Au prix que nous avons payé pour acquérir AH Belo, nous avons obtenu une marge de sécurité de :

63,9 % sur la VANE
60,5 % sur la VMLV

Avec AH Belo, nous nous trouvons en présence d’une « ex vache à lait » : nous avons acheté une activité déclinante cyclique pendant un cycle économique défavorable. Et que constatons-nous ? La force de l’ancienne franchise se fait malgré tout encore sentir puisque, bien que déficitaire en terme comptable, l’entreprise continue à générer, grâce à son free cash flow positif, du cash excédentaire.

Cette situation nous permet d’espérer qu’elle donnera à AH Belo suffisamment de temps pour réussir sa restructuration et sa reconversion. Et en attendant, nous avons, en garantie de notre investissement, un joli patrimoine immobilier.

Enfin, cerise sur le gâteau (nous adorons les cerises), il existe une « valeur » intangible dont nous n’avons pas tenu compte et qui pourrait très bien intéresser un concurrent : c’est la liste des abonnés aux différents journaux et sites internet.
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La valse des arbitrages ...

2009-12-12T13:06:00.004+01:00

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Au cours de ces deux dernières semaines, nous avons effectué pas mal d'opérations dont d'ailleurs, nos abonnés ont été informés en temps réel.

Après les ventes de Dane Elec et American Claims, nous avons également vendu Technest au cours de 0,48 usd : un accord avait été trouvé avec l'acquéreur d'Eoir Technologies. Le cours a été poussé vers le haut et, en raison du risque de dilution que les actions privilégiées nous faisaient courir, nous avons préféré liquider notre ligne.

Les liquidités dégagées par ces trois ventes (qui ont généré chacune plus de 100 % de plus value sur le capital investi, en euros et frais de courtage inclus) ont été progressivement réinvesties.

Nous avons d'abord déniché une "net net" cotée sur le Nyse (opportunité devenue rare après la hausse généralisée des cours) ainsi qu'une "net estate" américaine.

Suite au résultat du 3e trimestre, nous avons renforcé notre ligne "Avatar Holding".

Enfin, nous avons conservé une petite part "euro" au sein du portefeuille en acquérant deux "net estate" françaises.

Bien évidemment, les noms des heureuses élues ont été divulgués à nos abonnés.
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Portefeuille au 11 Décembre 2009 : 1 an et 17 Jours

2009-12-12T12:04:00.009+01:00

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- Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

- Portefeuille : 59 445,71 € ---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 267,74%
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Rendement Annualisé : 247,03%
Rendement 2009 : 281,83%
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Taux de Rotation Annualisé : 148,19%
% Frais Annualisé : 3,72%
Effet Devise Total : -6,29%
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 862,78 € ---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 21,42%

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Rendement Annualisé : 20,38%
Rendement 2009 : 25,25%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Question des lecteurs (13) : Depuis que vous avez décidé d'ajouter l'immo aux nets-nets, pouvez-vous déjà en tirer des conclusions quant à la ...

2009-12-10T19:25:00.009+01:00

... pertinence de cette extension de la notion de net-net ? "

Difficile, cher lecteur, de déjà tirer un enseignement sur l'investissement en "net estate" (notre première acquisition date d'à peine trois mois).

Cependant, il nous semble, à priori, que les sociétés achetées sous leur VANE sont plus solides que les net net : des collatéraux importants, moins d'actions privilégiées et souvent, à défaut de bénéfices, des ebitda positifs.

Par contre, elles semblent, généralement, receler moins d'actifs cachés (intangibles du style savoir-faire, licence ou marque) que les net net. Nous croyons que ce n'est pas dû à leur statut de "net estate"mais bien à la répartition sectorielle : avec les net net, nous avons pas mal de technos (ces sociétés nécessitent souvent peu d'investissement et ont juste, comme actifs tangibles, des stocks et des créances).

Avec les "net estate", on s'oriente vers des sociétés plus industrielles, nécessitant des investissements en immobilisés plus importants.

Des explosions sur quelques mois comme Netlist ou Value Vision Media nous semblent plus difficiles à obtenir avec les VANE mais nous pensons que nous sommes mieux protégés en cas de retournement de tendance et avons également la conviction que ce segment, à long terme, nous permettra aussi de surperformer le marché.

Bas les masques - Parlux Fragrance

2009-12-06T19:27:00.007+01:00

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Les lecteurs attentifs parmi vous auront remarqué que nous avons démasqué, lors de la dernière situation du portefeuille, une de nos daubasses masquées : la société Parlux Fragrance.

Nos abonnés ont reçu l'analyse approfondie de cette société il y a quelques mois déjà, analyse que nous mettons à présent gracieusement à votre disposition.

Nous attirons toutefois votre attention sur le fait que cette analyse est basée sur la situation au 30/06 de la société et que nous n'avons pas opéré de mise à jour en fonction des résultats au 30/09.

Parlux Fragrance

La société Parlux Fragrance a été fondée en 1984 à Fort Lauderdale en Floride.

Son activité consiste à créer, fabriquer puis distribuer des produits de beauté et des produits liés aux soins du corps un peu partout dans le monde. La société possède également un segment « accessoires » commercialisé sous la marque Paris Hilton Paris.

Outre sa gamme de parfums, la société fabrique et commercialise de lotions pour le corps, crèmes, déodorants, savons, poudres. Dans son segment « accessoires », les produits sont principalement des montres, des sacs à main et de la petite maroquinerie.

Les principales marques sous licence, sont Paris Hilton, Guess, Jessica Simpson, Nicols Miller, Xoxo, Océan Pacific, Maria Shaparova, Andy Roddick, Baby Gund, Josie Natori, Queen Latifah et Mark Ecko.

La société commercialise ses produits principalement dans les magasins spécialisés, les pharmacies, les parfumeries et les grandes surfaces.

98% du chiffre d’affaires est principalement généré par trois marques sous licence :

Paris Hilton 55%
Guess 33%
Jessica Simpson13%

Ce chiffre d’affaires est produit a 49% au USA et à 51% dans le reste du monde.

Nous allons à présent calculer la marge de sécurité dont nous disposons sur les 4 modes de valorisation que nous appliquons désormais. En nous basant sur le rapport semestriel de fin juin 2009.

Nous avons acheté des part de la sociétés Pralux Fragrance le 28 Juillet 2009 pour un prix de revient de 1.8712 $

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net net (VANN)

La valeur d’actif Net-Net de la société était au 30 Juin 2009 de 2.971 $, après un retraitement du à la rotation des stocks dépassant largement la moyenne des trois dernières années de 1.2979$....en effet la moyenne de rotation du stock sur les trois dernières années était de 368 jours et elle est passé à 664 jours après nos calcul de Juin.

Bien entendu, nous avons lu dans le rapport que l’activité subit une certaine saisonalité et que le premier semestre génère toujours moins de chiffre d’affaire que le second semestre. Nous pensonsqu’effectivement les fêtes de fins jouent un rôle important dans ce type d’activité.

Pralux Fragrance possédait 0.10 $ de liquidités au 30 juin et une Valeur d’Actif Tangible Net fixant notre seuil de vente comme vous le saviez déjà de 5,20 $.

Nous avons déjà évoqué les stocks qui ont occasionné un retraitement de la valeur d’actif Net-Net, ces stocks sont passé de 3.28 $ (rapport annuel du 31 mars 2009) à 3.82 $, soit en augmentation de 16%....

Quand au créance commerciale elles sont en diminution, passant de 1.35 $ (rapport annuel du 31 mars 2009) à 1.09 $, soit une diminution de 19 %.

Fin Mars 2009 dans le rapport annuel, la valeur d’Actif Net-Net était de 5.04 $

Si l’on fait abstraction du redressement que nous avons appliqué pour cause de rotation des stocks dépassant nos critères la valeur au 30 Juin, la valeur de l’actif Net-Net ressortait à 5,38 $ par action.

Cette différence de 0.32 $ est principalement due à la perte semestriel enregistrée au 30 juin de 0.12$, que l’on pourrait ramener à 0.10$, en tenat compte des charges passées par la société pour 0.03$, sur le stock et du matériel promotionel.

Si l’on tient compte de la saisonalité , nous pensons d’une part que cette augmentation des stocks est temporaire et que la légère perte semestrielle est dans l’ordre des choses vu la crise économique.

De notre point de vue donc, nous pensons que le bilan de Pralux Fragrance est resté relativement stable.

Par rapport à notre achat du 28 Juillet 2009 pour un prix de revient de 1.8712 $ et la VANN du 30 juin de 2.971 $, notre marge de sécurité est de 37%

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

La société Pralux Fragrance ne possède aucun collatéraux immobilier qui nous permettrait de calculer sa valeur d’actif Net-Estate

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Revenons sur l’Actif Courant.

Les stocks, tout d’abord....Dans le détail de l’inventaire, nous pouvons lire que la licence les liant a Guess, prend fin au 30 juin 2009 et n’a pas été renouvelée...Et que le stock de Guess actuel est de 25.088 millions de $ ou 1.23 $ par action, stock qui va faire l’objet de négociations avec Guess....

Ensuite le stock est ventilé de cette manière :

-Produit de base :4.512 million de $, soit 6% du total
-Composante et matériel d’emballage : 25.601 millions de $, soit 33% du total
-Produit Fini : 46.928 millions de $, soit 61%.

Le stock total net est de 77.657 millions de $. La société ayant passé une dépréciation pour 3.426 millions de $

En cas de liquidation volontaire, nous pensons que le stock de produit Guess, ne vaudrait rien. Sans disposer d’informations précises, nous allons commencer, par ventiler le stock de Guess et le retrancher de chaque segment du stock...

-Produits de base : 4.512 million de $ - (25.088 millions de $ * 6%)
Soit 3.007 millions de $

-Composants et emballages : 25.601 millions de $ - (25.088 millions de $ * 33%), soit 17.322 millions de $

-Produits Finis : 46.928 millions de $ - (25.088 millions de $ * 61%), soit 31 625 millions de $

A partir de ce calcul nous pouvons appliquer une décôte supplémentaire au stock de la société. Nous pensons qu’en cas de liquidation volontaire, mais avec des licences qui ne seraient pas arrivées à leur terme :

-Le segment produits de base garderait 100% de sa valeur, soit 3.007 millions de $

- Le segment Composants et emballages vaudrait 30% de sa valeur actuelle, soit 5.196 millions de $

- Le segment Produits Finis vaudrait 60% de sa valeur, soit 18.975 millions.

Nous justifions la décôte plus importante, sur les composants et les emballages que les produits finis, par le fait que de notre point du vue, il serait très difficile de revendre des composants aussi spécifiques ainsi que des emballages.

Nous évaluons donc le stock à 27.178 millions de $ soit 1,337 $ par action....Par rapport à la valeur du stok actuel de 3,82 $, nous retranchons donc – 2,48 $ par action.

Nous soustrayons également les impôt différés pour une valeur de - 0.20 $ par action.

Les actif fixes

Pour les immobilisations détenues en leasing, par manque d’information claire et de nouveaux contrats de leasing commençant en janvier 2009, nous déduisons 50% de la valeur des immbilisations amorties au bilan et reprenons donc ce poste pour 0,09 usd par action.

Par prudence, nous valorisons les postes ”marques et licences” pour 0 ainsi que les impôts différés et, à défaut d’informations détaillées, le poste ”autres immobilisations”.

Cela nous donne une Valeur de Mise en Liquidation Volontaire de :

Actif Net-Net avant rectification automatique des stocks : 5,38 $
Retraitement des stocks : -2,48 $
Impôts différés courants : -0.20 $
Immobilisations en leasing : + 0,09 $

Soit 2,79 $

En cas de mise en liquidation volontaire de la société, la marge de sécurité par rapport à notre coût d’achat du 28 Juillet 2009 de 1.8712 $ s’élève donc à 33 %

Nous observons avec cette analyse de la valeur de mise en liquidation volontaire que plus les produits vendus par une sociétés sont spécifiques, plus leur valeur est faible en cas de mise en liquidation volontaire.

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Nous remarquons que sur les 5 dernières années courant de 2005 à 2009, seulement deux années ont généré des profits.

Il nous semble donc trop hasardeux d’essayer de déterminer la Valeur de la capacité bénéficiare de Pralux Fragrance.

En résumé

A notre coût d’achat de 1,8712 usd, nous avons une marge de sécurité de :

37% sur la VANN
37 % sur la VANE
33 % sur la VMLV

Nous notons un grand nombre de warrants et de stock options en circulation. Cependant, le prix d’exercice de ces dérivés est supérieur au 3 valeurs que nous avons calculées : le risque de dillution pour les actionnaires nous semblent donc assez réduit.

En conclusion

Comme vous pouvez le constater avec nous, et comme le dirait Walter Schloss, Parlux Fragrance, dans un portefeuille, ce n’est pas à clamer sur tout les toits, c’est moins que sexy (malgré son activité) et son bilan essaie de nous convaincre à chaque ligne qu’il faut fuir en courant.....

Dans l’équipe des Daubasses, nous pensons au contraire que ce passage dans une ornière assez profonde est temporaire : la fin de la licence de Guess qui générait 33% du chiffre d’affaires conjuguée à la crise sont les principales causes des difficultés actuelles de la société.

Nous pensons enfin que les licences actuelles détenues par Pralux Fragrance, sont des actifs intangibles cachés. Mais comme nous jugeons nos compétences réduites sur ce sujet, nous ne nous hazardons pas à les valoriser, tout en pensant néanmoins qu’elles offrent, un peu plus de solidité au bilan qu’en s’en tenant aux actifs dont la valeur est identifiable plus aisément.

Enfin, nous espérons une ”cerise sur le gâteau” : en cas de ”bonne négociation” pour le retour des produits Guess, toutes les valeurs de Parlux pourraient être substantiellement augmentées.

Portefeuille au 4 Décembre 2009 : 1 an et 11 jours

2009-12-05T12:27:00.007+01:00

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- Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

- Portefeuille : 58 294,02 € ---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 260,61%
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Rendement Annualisé :247,33%
Rendement 2009 : 274,43%
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Taux de Rotation Annualisé : 144,95%
% Frais Annualisé : 3,74%
Effet Devise Total : -8,75%
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 762,78 € ---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 20,81%
.

Rendement Annualisé : 20,14%
Rendement 2009 : 24,62%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Question des lecteurs (12) : après la formidable hausse de votre portefeuille, celui-ci ne voit-il pas tout son potentiel épuisé ?

2009-12-03T20:07:00.003+01:00

Que du contraire cher lecteur ...

Comme vous le savez, nous avons un modèle théorique de calcul du potentiel du portefeuille très simple (pour notre égo, nous n'osons dire "simpliste").

Nous partons donc du principe que la "vraie" valeur des sociétés de notre portefeuille, c'est son actif net tangible (c'est à dire diminué de la valeur aux comptes des immobilisations incorporelles et des goodwill). Nous anticipons aussi, toujours de manière théorique, que 10 % de nos sociétés vont connaître une fin tragique (c'est-à-dire la faillite pure et simple) et que les sociétés que nous avons en portefeuille étant de vraies daubasses, elles perdront, en moyenne, 10 % de leur valeur d'actif net tangible.

Lors du lancement de notre portefeuille, nous avions calculé ce potentiel en l'établissant à 266 % du capital de départ.

Il y a quelques semaines, après une hausse de 180 %, nous avons fixé la "vraie" valeur de notre portefeuille 94 % au dessus de sa valeur de bourse de l'époque.

Et aujourd'hui, alors que la valeur boursière a augmenté de 25 % ? Et bien notre approche théorique nous laisse penser que nous pourrions encore grapiller ... 156 %.

C'est la magie de ce que nous expliquions ici : les belles opportunités qu'on constituées l'OPA sur Nucryst et l'envolée de Netlist nous ont permis de dégager suffisament de liquidités pour racheter des sociétés meilleur marché, relevant de cette manière notre potentiel d'appréciation.

Evidemment ,ce que nous disions déjà il y a un an reste valable :" nous ne pouvons déterminer quand Mr Market nous proposera un bon prix pour nos sociétés" .

Il n'empêche qu'à l'heure actuelle, nous détenons "un dollar pour 39 cent investis" et avons la conviction que c'est la meilleure sécurité que nous puissions avoir pour notre épargne.

Merci et bon vent !

2009-12-01T00:45:00.007+01:00

Après de bons et loyaux services, nous avons dit adieu aujourd'hui à deux de nos protégées : en effet, grâce à un beau doublement de cours, nous nous sommes séparés de Dane Elec au prix de 1,09 euros et d'American Claims Evaluation au prix de 0,9975 usd.

Les remplaçants pour ces deux positions vont être soigneusement sélectionnés au sein de notre liste et nous ne manquerons d'en avertir nos abonnés.

Portefeuille au 27 Novembre 2009 : 1 an et 3 Jours

2009-11-28T20:34:00.011+01:00

Partie 2

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- Cliquez sur le tableau pour l'agrandir

- Portefeuille : 56 576,63 € ---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 249,99%
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Rendement Annualisé : 246,43%
Rendement 2009 : 263,40%
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Taux de Rotation Annualisé : 141,07%
% Frais Annualisé : 3,80%
Effet Devise Total : -8,95%
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 245,28 € ---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 17,65%
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Rendement Annualisé : 17,49%
Rendement 2009 : 21,36%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

(Nous signalons, à la demande d'un lecteur de notre blog, deux petits changements dans la présentation du tableau : Les sociétés en portefeuille sont désormais classées par date d'achat et le portefeuille qui compte 43 sociétés est présenté en 2 parties pour plus de lisibilité quand l'image est agrandie).
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Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

« Pierre-Louis² Daubasse » « fête » son premier anniversaire…. !!!!

2009-11-25T22:04:00.039+01:00

Il y a trop de guillemets dans l’intitulé , mais nous n’avons pas pu faire autrement. En fait nous aurions préféré vous annoncer simplement que notre bambin soufflait sa première bougie, que nous avions commandé un beau gateau à la Ganache, cloué des ballons multicolore sur la porte d’entrée, que Charles Antoine « T MSCI » et Jack « T Russel » étaient bien entendu de la partie et que nous nous apprettions pendant deux, trois heures, à supporter un joyeux vacarme de fête entre enfants trop gâtés.

En fait il ne se passera rien de tout cela, car Pierre-Louis², nous a envoyé ce week-end une courte lettre et son journal intime, pour nous annoncer qu’il passerait son premier anniversaire dans les grottes de Han, seul comme un grand, dans le style Zen - Distroy attitude, dit-il….Je ne reviendrai à la surface de la terre, nous écrit-il, que quand vous aurez lu l’entièreté de mon journal intime que j’ai appelé « les investisseurs chanceux, cela n’existe pas », j’espère que le titre vous convient….Et surtout quand vous aurez répondu à mes questions existentielles. Oui je suis déjà en crise existentielle et j’ai besoin de réponses pour aller plus loin. En fait je ne vous laisse pas le temps de réfléchir beaucoup, pour répondre à mes questions, car je n’ai que quelques jours de vivres avec moi, en fait 5 Kilos de scampis congelés et deux bocaux de sauce aigre –douce….Vous pourriez donc ne jamais me revoir souriant et en bonne santé, si vous tergiversez pour me répondre….J’ai fait une demande spéciale à la poste de Han pour que le facteur rationalise au moins une fois dans sa vie de facteur, l’existence de sa mobylette, et me dépose le courrier devant la première stalactite de la grotte…..Bien entendu, je vous embrasse tout les trois, en attendant vos explications…..

la première stalactite................ Les provisions......................................... La grotte de Han

Nous ne pouvons que constater que les temps ont bien changé, pour les parents. Quand nous étions gamins, c’était les enfants qui étaient tancés de donner des explications à leur parents, aujourd’hui c’est l’inverse. Que faire sinon, nous adapter. La modernité parentale est à ce prix !

Nous n’allons bien entendu pas vous recopier ici, l’ensemble du journal intime de Pierre-Louis² et l’ensemble de nos réponses, mais seulement cher lecteur vous faire partager quelques extraits et quelques unes de nos réponses.

Le journal intime de Pierre-Louis² démarre en fin d’année 2008, la période semble imprécise.

Du 22 décembre au 31 décembre :

Toute ma famille semble inquiète, ils n’arrêtent pas de parler de rendement négatif, -5.362597% la veille de Noël, si j’ai bien retenu. Au lieu de nous préparer une dinde farcie au cognac et aux pleurotes et des marrons, maman a chassé la « Daubasse » le soir du réveillon de Noël, le jour de Noël et le jour suivant, papa n’a fait que dormir, écluser des Orval, dormir et écrire à maman de temps en temps un petit mail d’encouragement. Quant à ma baby sitter, elle n’a pas cessé de pleurer…..Il y avait quelques chose d’inhumain dans ces larmes qui ont coulé pendant trois jours et trois nuits sans discontinuer….entre deux Orval et deux « ronflettes », papa, lui a même suggéré d’employer le sèche linge pour sécher les mouchoirs en tissus, la réserve de mouchoirs en papier ayant été mise à sac, en 4 heures seulement. J’était bien décidé à ne jamais oublier ce Noël 2008 où cette sacré baby sitter n’a seulement été capable de mettre au bain-marie, qu’un pot de « blédina » aux carottes qui a mis en plus une éternité à être tiède, foutue pleurnicheuse….si le réveillon de nouvelle an n’avait été bien pire encore.

Au 31 décembre 2008, le rendement du portefeuille s’est fixé à –3.69%. Et je me rappelle que pendant la dernière scéance de New York, ils étaient tous énervés au possible….Maman a piqué une crise de nerf au téléphone, car Papa semblait prendre à la légère ses 150 Daubasses de réserves et surtout quand il lui a dit que pour l’instant cela n’avait pas d’intérêt…… ! La baby sitter a carburé au Red Bull sans discontinuer. Elle en avait même la langue toute rouge…..Pour passer ses nerfs, après la crise de nerf de maman, papa, a carrément ramené de la cave un bac de 24 Orval et à décidé de bêcher le jardin, ce qui selon ses dire l’avancerait pas mal au printemps. Il était occupé à retourner furieusement la parcelle de droite, où il sème souvent ses laitues, juste derrière la petite haie de buis quand le feu d’artifice a annoncé que l’année nouvelle commençait !….Le repas festif du réveillon de nouvel an et du jour de l’an 2009, s’est composé en entrée de grisini aux graines de sésame, de corned beef en plat principal et d’une grand biscuit militaire trempé dans un verre de lait comme dessert…..Papa fait toujours des réserves de nourriture non périssables, sardines à l’huile, haricots secs, pâtes….La crise qui sévissait et s’annonçait sévère donnait à son idée, souvent ironisée par maman, une substance dont il en retirait une certaine fierté……

Ce qui était quand même énervant, c’est que le corned beef et les biscuits militaires, dataient de son service militaire et des rations de combats ABL de l’armée Belge…… !

En cette fin d’année 2008, j’en suis venu à détester les performances négatives du portefeuille Daubasses qui mettait ma famille sens dessus dessous et surtout une certaine idée de la gastronomie.

Pouvez-vous me jurez que jamais vous ne recommencerez ce cirque alimentaire au moins les jours de fêtes ?

Notre réponse :

Cher Pierre-Louis², nous pensons que tu exagères sérieusement et tu retrouvera tous les écrits de cette époque en détail sur le blog pour t’en convaincre. Quand nous avons démarré cette idée de portefeuille Daubasses, les bourses avaient chuté de plus ou moins 40%…..On parlait de la fin du système capitaliste, ni plus ni moins. Si notre idée, d’investir dans la Daubasse a été discutée pendant des mois avant de passer de la théorie à la pratique, et avait pour base les préceptes de Benjamin Graham, il est impossible de ne pas douter…..Que du contraire, le doute, selon nous, doit absolument subsister chez un investisseur, pour lui permettre de se remettre en question en permanence.

En fait nous étions prêts et tout à fait conscients en investissant dans la « Daubasse », que nous pourrions perdre 25-30% supplémentaires assez rapidement et aussi attendre au moins quelques années avant de générer des rendements convenables…..C’est donc vrai que le rendement du portefeuille Daubasses au 31 décembre 2008 a fini sur une note négative à –3.69%. Mais nous ne nous en sommes pas émus outre mesure. Car nous étions suffisamment prêts psychologiquement à affronter une tempête et à être en mesure d’attendre.

Pour nos lecteurs, vous retrouverez ici, le portefeuille actuel au 24 Novembre et le portefeuille de départ et ce qu'il aurait été au 24 Novembre sans le moindre Arbitrage.

Portefeuille actuel au 24 Novembre 2009 : 1 an

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- Cliquez sur le tableau pour l'agrandir

- Portefeuille : 57 878,45 € ---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 258,04%
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Rendement Annualisé : 258,04%
Rendement 2009 : 271,76%
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Taux de Rotation Annualisé : 136,32%
% Frais Annualisé : 3,70%
Effet Devise Total : -8,98%
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 432,78 €---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 18,79%
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Rendement Annualisé :18,79%
Rendement 2009 : 22,54%

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* Nous rappelons pour la 52 ièm fois que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Notre portefeuille de départ du 24 Novembre 2008 actualisé sans le moindre arbitrage au 24 Novembre 2009

---Cliquez sur le tableau pour l'agrandir
Date : 24 novembre 2009

Net de Frais Portefeuille : 41 280,06 €
Rendement Total : 172,39%
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Effet Devise : -14,48%

Au 24 Novembre 2009, le portefeuille de départ qui comptait 30 sociétés aurait retourné un rendement total de 172%.

A comparer au rendement actuel de 258% de notre portefeuille qui compte aujourd’hui 43 sociétés.

Vous remarquerez qu'en échelonant nos achats dû aux arbitrages principalement en USD, l'effet devise s'estompe légèrement, le portefeuille de départ au 24 Novembre sans arbitrage aurait subit une perte de -14.48% en devise, tandit que notre portefeuille actuel limité déjà sa perte à -8.98%.

Vous pourrez à notre avis surtout constater que les ratio Net-Net des deux portefeuilles sont bien différents. Le portefeuille de départ sans arbitrage aurait aujourd'hui un ratio Net-Net Moyen de 0.9798.....Notre portefeuille actuel a quand à lui un ratio Net-Net moyen de 0.6518.

Mais aussi un ratio Net-Net pondéré de 0.5237, soit la moitié du ratio de portefeuille de départ dans le scénario, sans arbitrage et notre potentiel probable calculé sur la Valeur d'actif Net Tangible pondérée est aujourd'hui de 182.59%.

Il est quand même à noter que sur les 30 valeurs de départs qui auraient été gardée pendant 1 an, seule 4 valeurs seraient en négatif en Euros et on aurait en portefeuille 16 baggers potentiels...

Au niveau du portefeuille actuel, nous avons par contre 13 Baggers encaissés et 8 baggers potentiels. soit un total de 21 Baggers, soit 30% de plus.

Nous vous présentons dans le tableau qui suit les 13 baggers encaissés du portefeuille actuel, extrait de notre fichier Excell.

Nous vous présentons ensuite ces même 13 baggers avec leur ratio lors de l'achat et leur ratio lors de la vente ajusté au dernier rapport annuel. Dans leur devise.

Après ces quelques détails sans trop d' importance aujourd'hui, la suite du journal de notre infernal bambin ...

Le journal de Pierre-Louis² , Le 23 Janvier 2009

Tous les enfants normaux ont un père une mère et parfois une baby sitter......Je me rends compte le 23 Janvier 2009 à 18 heures 32 et quelques secondes, alors que pour la première fois la performance totale du portefeuille grimpait au-delà de 20% que mon cas était particulier....Papa, et maman c'était deux garçons et ma baby sitter que j'avais rêvé blonde avec un large sourire et des lèvres pulpeuses, c'était un autre garçon…...

En plus Papa et la baby sitter habitaient à 2300 Km de distance de chez maman.....Pas ensemble mais quand même....ça m'a toujours semblé louche.....ce truc entre gars.
J’ai besoin d’éclaircissements pour me sentir bien dans ma peau ?

Le journal de Pierre-Louis² , Le 26 Juin 2009

Le vendredi 26 Juin à 18H 40, toute la famille avait l'air de ce réjouir des premiers 100% de rendement, drôle de famille ou seule maman connaît physiquement la baby sitter et où papa n'a jamais rencontré ni maman ni la baby sitter. Bon quand je dis que maman et la baby sitter se connaissent physiquement, c'est le fait qu'ils se sont rencontrés trois fois pour écluser de la gueuze et des Blanches de Namur dans un bistrot collé au mur du cimetière d'Ixelles.....Je prenais conscience pour la première fois que si j'étais bien une entité réelle, mon idée de famille était fâcheusement virtuelle....Ce soir-là j'ai eu envie de me soûler pour la première fois....Mais finalement je décidais de leur écrire une lettre que je photocopierais deux fois et que j'enverrais à chacun pour éclaircir une situation que je supportais de moins en moins......!!!!
Qui êtes-vous finalement ?

Le journal de Pierre-Louis² , Le 27 Juin 2009

Finalement au lieu de leur écrire je me suis soûlé méchamment. Je suis resté au lit toute la journée et ça tanguait pas mal dans mes rêves, où j’étais dans un minuscule voilier au beau milieu d’une mer d’Eau de Villée, sans un gramme de vent. Et pourtant il y avait des énormes creux et j’essayais désespérément de sonner à Papa sur son GSM, pour qu’il fasse du vent afin que mon voilier avance vers le sable blanc du rivage.

Notre réponse :

Cher Pierre-Louis ², cela dépasse le cadre du portefeuille Daubasses et de l’investissement, nous tenons à te l’annoncer sans ambages. Nous pouvons quand même te dire d’emblée que sans internet et plus précisément le site de Boursorama, nous ne nous serions seulement jamais connus et nous ne serions donc ni devenu ami, ni eu l’idée de cette expérience d’investissement.
C’est exact que nous ne sommes jamais rencontrés tous les trois, seulement deux d’entre nous se sont rencontrés à plusieurs reprises, bien avant le début du portefeuille et nous trouvons même assez « fabuleux », l’amitié qui nous lie et la confiance que nous avons créé entre nous, juste par internet. Ce qui nous fait penser qu’au-delà, d’un tissu parfois épais d’inepties, de conneries et de divagations tous azimuts, certains forum de discussion ou blog permettent de tisser des liens précieux et enrichissant .

Nous avons tous dans le groupe des tâches bien précises.

Celui que tu appelles papa, s’appelle Louis. Il habite dans le sud de la Belgique et s’occupe au sein du groupe principalement des questions pointues de comptabilité, chasse parfois la Daubasse et s’occupe aussi des investisseurs qui nous écrivent…..

Celui que tu appelles maman, s’appelle Pierre. Il habite en Roumanie et s’occupe au sein du groupe de la chasse à la Daubasse et met tout les mardi et vendredi les listes à jours….

Celui que tu appelles la baby sitter, s’appelle aussi Louis. Il habite Bruxelles et s’occupe principalement au sein du groupe des questions informatiques, du site, de mettre certains document en PDF et des envois bi-hebdomadaires des listes,…..

Il est évident que la répartition des tâches n’est pas aussi cloisonnée et que nous avons tous répondu l’une ou l’autre fois à un mail, à une réflexion sur le blog, que chacun à ajouter des Daubasses à la liste. Et ainsi de suite.
Toutes les analyses que nous vous proposons, sont menées par un seul membre, qui soumet ensuite son travail au groupe qui donne son approbation, avant d’être publiées.
Toutes les questions d’investissements sont débattue parfois âprement au sein du groupe et les décisions sont toujours prises à la majorité….Ce qui nous semble toujours facile dans ces débats c’est que la variante A ou B est pétrie du même bon sens, ce qui facilite la prise de décision et les concessions, car nous savons tous que de toute manière, le bon sens est présent quelques soit le choix.

Donc Pierre-Louis², on peut parler d’un solide groupe d’amis mais pas vraiment de famille car nous avons tous femme et enfants et une vie bien remplie après le portefeuille « Daubasse ».

Le journal de Pierre-Louis² , Le 20 Novembre 2009

Je me prépare à leur faire une surprise originale pour mon premier anniversaire dans le style « coup du crayon ». Je me taille dans les grottes de Han pour une durée indéterminée. J’y réfléchis depuis plusieurs mois. Et je pense que c’est une Zen attitude avec une pointe Destroy, pour ne pas prendre la grosse tête, car le rendement a dépassé 250% en moins d’un an….. !

Avant de prendre cette décision, j’avais imaginé plusieurs variantes avec toutes ces PV.

…..Je pensais offrir à Papa et Maman, une petite Porsche, pour les balades du dimanche, mais j’y ai renoncé, car avec les options en plus, je n’aurais pu offrir à ma Baby Siter qu’un rouge à lèvres Yves Saint-Laurent. Et j’avais bien entendu trop peur qu’elle recommence sa version Niagara mes larmes n’arrêtent pas, même si j’en ai terminé avec les pots de Blédina au bain marie…. !!!!

J’avais aussi pensé leur offrir à tous les trois un billet pour Las Vegas, pour qu’ils triplent le capital actuel du club en trois ou quatre jours, ce qui leur aurait permis de se prendre pour Buffett au moins 10 minutes chacun. Mais bon, je pense qu’ils sont à la fois trop radins tous les trois et aussi trop rationnels pour tenter le coup…..Les parents ont quand même quelque chose de profondément désespérant aux yeux des enfants…Et en plus maman fait sa chochote, elle ne supporte pas l’avion. Et je ne la vois pas rejoindre Papa et la baby sitter en bateau, puisque Las Vegas c’est en plein milieu du désert.

Ce qui m’amène à formuler un constat. Si votre mère porte des petits bateaux, c’est mal emmanché pour toute la famille. Vous aurez compris que ce constat c’est du vécu profond.

Avant de prendre cette foutue décision Zen avec une pointe Destroy, j’avais enfin imaginé un petit cadeau pour chacun, un petit cadeau plus réaliste qu’ils accepteraient de bon cœur. Qui traduisait tout l’amour que je leur porte de s’être occupé de moi jour après jour depuis un an. Pour Papa, j’avais pensé à un abonnement à une salle de « muscu », pour traiter en douceur son appendice de comptoir dû à l’Orval…..

Pour maman, un dico Larousse électronique, pour lui permettre d’au moins réduire les fautes d’orthographe de moitié, car 5 fautes à la ligne c’est nettement plus acceptable que 10 fautes.

Et enfin pour la Baby siter, j’avais pensé à louer un Chipendale pour un week-end, un gars bien huileux sur le torse et qui porte des boxer hyper classe….. !!!!!!!!!!!!

Voilà vous savez maintenant tout de moi et j’attend de vos nouvelles avec impatience !

Notre réponse :

Pierre-Louis², nous sommes tous les trois touchés par autant de gentillesse. Nous te remercions donc pour toutes tes idées et nous acceptons ta décision originale de passer ton anniversaire sous terre. Ne t’inquiète surtout pas pour la grosse tête et les +250% car nous pensons que ce n’est pas sur 12 mois qu’un investisseur peut prouver quoique ce soit, mais plutôt avec ses rendements à long terme. Et nous sommes donc bien décidés à y parvenir. Nous verrons donc bien plus tard pour la grosse tête.

Nous tenons aussi à remercier, tous nos amis du groupe Valeur et Conviction qui nous ont soutenu dans cette initiative et nous regrettons toujours qu’ils n’aient pas pris le train avec nous.. Nous remercions tous nos abonnés qui nous ont fait confiance . Nous espérons qu’ils ont déjà réalisé de nombreuses PV et surtout qu’ils en réaliserons dans le futur. Nous remercions enfin tous les lecteurs de notre blog, les lecteurs anonymes et les très nombreux lecteurs qui nous ont écrit.

Bien à vous. Pierre, Louis et Louis

Portefeuille au 20 Novembre 2009 : 361 Jours

2009-11-21T17:46:00.015+01:00

- Cliquez sur le tableau pour l'agrandir

- Portefeuille : 57 611,25 €---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 256,39%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 270,05%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 267,78 € ---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 17,79%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 21,50%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance mensuel du portefeuille depuis sa création

Bas les masques - Transnet Corp

2009-11-21T11:23:00.003+01:00

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Voici venu le moment, cher lecteur, de "tomber le masque" sur une société que nous avons acquis début août. Il s'agit de la société Transnet Corp.
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Comme d'habitude, nos fidèles abonnés ont été informés de cet achat "en temps réel" et on reçu l'analyse ci-dessous "en exclusivité".
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Aujourd'hui, après une hausse du cours d'une quarantaine de pourcent, c'est à vous, lecteur de ce blog, de prendre connaissance de notre prose.
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La société TransNet Corp a été fondée en 1969 à Branchburg dans le New Jersey.

Son activité comporte deux segments. Tout d’abord la distribution d’une large gamme de produits informatiques et ensuite un service lié à ces produits.
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Transnet Corp est un vendeur autorisé des marques suivantes : Apple, Cisco, Dell, Hewlett-Packard, IBM, IP Celerate, Lenovo, Lexmark, Mc Afee, Microsoft, NEC, Nortel, Novell, Symantec, Toshiba, Websense, 3Com…..

Les services fournis par la société vont de la conception de systèmes à la maintenance en passant par la formation sur certains types de logiciel.

Ses clients sont des sociétés commerciales, des agences gouvernementales et locales.

Nous allons à présent calculer la marge de sécurité dont nous disposons sur les 4 modes de valorisation que nous appliquons désormais. En nous basant sur le rapport annuel de fin juin 2009.

Nous avons donc acheté des parts de la sociétés TransNet le 7 Août 2009 pour un prix de revient, frais de courtage inclus, de 0.2142 $

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Au 30 Juin 2009, la société TransNet avait une VANN de 0.4365$ par action.

Un actif courant de 1.49$ par action et un endettement total de 1.05$ par action.

Les liquidités de la société s’élevaient à 0.34$ par action, au 30 Juin 2009. Le stock valait 0.05$ par action et les créances clients 0.91$ par action.

La valeur d’actif tangible net qui constitue plus ou moins notre seuil de vente était au 30 Juin de 0.5065$.

Lorsque nous avons acheté la société TransNet, nous nous sommes basé sur le rapport trimestriel du 31 Mars 2009. Quel était la situation voici 3 mois ?

La VANN au 31 mars était de 0.6241$ par action. Nous avions à l’époque un actif courant de 1.29$ par action pour un endettement total de 0.65$ par action. Nous avions 0.06$ de liquidités par action, un stock de 0.10$ par action et des créances clients de 0.94$ par action.

La principale cause de ce recul de la VANN par rapport au 31 Mars est du principalement à la perte de 0.20$ par action entegistrée lors du premier trimestre 2009.

Au chapitre des points que nous jugeons positifs, la société a augmenté ses liquidités, son stock a diminué de moitié et les créances clients sont stables.
A notre prix de revient de 0.2142$ l’action rapporté à la valeur d’Actif Net-Net de 0.4365$ du 30 Juin 2009, notre marge de sécurité reste de 50.92%

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

La société TransNet n’ayant pas de propriétés immobilières, ni de terrains, il nous est donc impossible de calculer la Valeur d’Actif Net Estate

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Revenons sur l’Actif Courant.

Au niveau des stocks, vu les marques vendues par la société et la diminution des stocks de moitié, nous ne pensons pas nécessaire de retraiter ce post.

Au sujet des créances clients, nous pouvons lire dans le rapport annuel qu’aucun client de TranNet ne produit plus de 10% du chiffre d’affaires et nous constatons également que le délai moyen de paiement de l’année 2009 clôturée en juin est inférieur de 10 jours à la durée moyenne des trois dernières années. Toutefois, notre prudence nous incite à penser que seulement 85% des factures dues à Transnet serait acquitées en cas de liquidation volontaire, nous retranchons donc 0.13$ par action

Les Actif fixes

Dans la rubrique propriété et équipement net d’amortissement, nous trouvons pour 120.690 $, soit 0.025$ par action....Nous constatons que l’ensemble du post au prix coûtant de 3.290 million à été amortri de 3.169 million soit un amortissement à hauteur de 96%....Nous décidons donc de comptabiliser intégralement la valeur Net des équipements, nous ajoutons +0.025$

Hors Bilan

Nous observons des loyers et leasing qui devraient être acquités en cas de liquidation volontaire, 0.064$ par action sur l’immobilier, 0.003$ sur des fournitures de bureau et 0.004$ sur des véhicules. Nous décidons de retrancher –0.071$ par action.

En résumé :

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Valeur d’actif Net-Net de 0.4365$ par action.
-0.13$ par action, sur retraitement des créances clients
+0.025$ sur les équipements net d’amorissement.
-0.071$ sur l’ensemble des Leases.

Soit une Valeur de Mise en Liquidation Volontaire de 0.2605$ l’action.

A notre prix de revient de 0.2142$, nous disposons d’une marge de sécurité de 17.77%, sur la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire.

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Du fait que TransNet Corp, n’a pas affiché de profits durant les 5 dernières années, il nous est donc impossible d’essayer de calculer la valeur de sa capacité bénéficiaire.

Nous voudrions toutefois vous faire partager quelques observations, sur le business de la société .

En fait, nous pensons que la société, n’a pas la possibilité de dégager le moindre avantage sur la concurence, en vendant du matériel informatique de marque pour la plupart reconnue, d’autant plus qu’elle affirme dans son rapport annuel qu’elle essaye de proposer ce matériel informatique au prix le plus bas....

Toute fois la vente de ce matériel assure un revenu récurent et compte sur la période 2005-2009 pour 60% en moyenne du chiffre d’affaires. La marge brute moyenne sur ce segment ”vente de matériel” est de 9.41% et on peut affirmer sans la moindre erreur possible que cette marge est constante. Par exemple en pleine crise, la marge 2008-2009 est de 10.73%.

Vous l’aurez certainement compris que c’est sur le segment Service que TransNet essaie de se démarquer sur la période 2005-2009 toujours, la marge brute sur la partie ”Service” est en moyenne de 23.18%, soit environ 2.5 X supérieur a la partie vente de matériel. Cette marge est par contre nettement plus fluctuante selon la conjoncture économique : elle était par exemple de 28% en 2006, alors qu’en 2009 elle n’est que de 17%.

Nous comprenons donc le business de TransNet Corp de cette manière : en phase de conjoncture économique favorable, le volume de matériel informatique vendu augmente et, comme nous venons de le voir, la marge reste stable en toute période. Parallèlement le volume de chiffre d’affaires lié aux services augmente également, mais contrairement à l’augmentation linéaire de la vente de matériel due à la marge constante, la marge brute du segment service variable est en augmentation quand la situation économique est favorable.

Dans une phase de récession économique, les volumes de matériel informatique se réduisent, si on observe les chiffres sur la période 2005-2009, le chiffre d’affaires a diminué de 17%, ce qui n’est pas à proprement parler dramatique, vu l’ampleur de la crise actuelle. Mais cette baisse des ventes de matériel se répercute alors sur le segment ”service” : moins de matériel vendu signifie moins d’installation et donc moins de service. Et nous constatons aussi une contraction des marges sur les services pour lesquels il est difficile de maintenir des prix élevés en périodes de récession ...Et qu’observe-t-on sur la période 2005-2009, sur le chiffre d’affaires lié au service ? une diminution de 43% !!!

Sur la période 2005-2009, nous avons observé que si le chiffre d’affaires lié à la vente de matériel a diminué de 17%, les coûts liés à cette vente ont diminué de 20%. Alors que sur le segment service, comme nous l’avons vu, la diminution du chiffre d’affaire a été de 43% tandis que les coûts liés au service n’ont diminué que de 38%. Le segment ”services” supporte donc des coûts fixes plus élévés que la partie vente avec par exemple du personel hautement qualifié engendrant des salaires élevés.

Tout ceci pour vous expliquer la haute cyclicité de la société TransNet.

En résumé - Les Marges de Sécurités

A notre prix d’achat de 0.2142$ Nous avons :

50.92% de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Net
17.77% de marge de scurité sur la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire

En conclusion

Après avoir essayer de comprendre le business de la société et en avoir conclu que ses activités sont hautement cycliques, nous ne sommes toujours pas en mesure de savoir si la société augmentera un jour suffisament les volumes de vente de matériel informatique entraînant également son département ”services” pour renouer avec les profits ... D’autant que la société se heurte à une concurence tous azimuts : grosses sociétés, micro caps et aussi indépendant pour son segment service.

Par contre, avec une marges de sécurité de 50% sur la VANN et de pratiquement 20% sur la VMLV, les risques de pertes nous semblent limités.

Enfin, sur embellie économique, il nous semble très probable que le bilan sera impacté suffisament, pour faire remonter le cours de la société à sa valeur d’actif net-tangible, sans pour autant que la société soit en profit.

Quelques emplettes

2009-11-19T16:35:00.003+01:00

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Nous garnissons notre caddie petit-à-petit grâce aux importantes liquidités que nous avons retirées de la vente de Netlist.

Ainsi, cette semaine, nous avons renforcé trois lignes de notre portefeuille : Chromcraft, Taitron et Avalon.

Nous avons également acheté, au fil de la semaine, trois "nouveautés" que nous avons dévoilées à nos abonnés.

Enfin, nous n'envisageons toujours pas de conserver une grande part de cash au vu des opportunités que présente toujours Mr Market. Si les énoooormes occasions du début se font rares, il nous semble toujours possible de réaliser de bonnes affaires malgré tout.

Ainsi, au cours des jours qui viennent, nous allons tenter de renforcer à bon compte une ligne déjà existante au sein de notre portefeuille et d'acquérir trois nouvelles daubasses supplémentaires.

Pile je gagne un peu, face je gagne beaucoup

2009-11-16T19:57:00.006+01:00

Voilà cher lecteur, le genre de situation dans laquelle les dés sont "pipés" dès le départ puisque le joueur, en l'occurence ici l'investisseur "value", gagne à tous les coups.

C'est exactement ce qui s'est passé avec Netlist. Nous avons acheté quelques actions de cette société le 20 mai 2009 à un prix de revient, frais de courtage inclus de 0,308 usd.

Dans l'analyse que nous vous avions présentée, nous expliquions tout d'abord que notre risque de perte était réduit puisque notre calcul de la valeur de la société en cas de liquidation volontaire était de 0,90 usd (la marge de sécurité par rapport à notre prix d'achat était donc très confortable).

Mais nous expliquions également : " ... si nous restons concentrés sur ses actifs, nous pensons que la société garde un potentiel intéressant par rapport à ses collatéraux d’autant qu’il existe probablement un actif que nous n’avons cependant pas pris en compte faute de pouvoir l’évaluer ou même, plus simplement, de vérifier son existence : il s’agit du « know how » de la société. Ainsi, au cours des 4 dernières années, la société a dépensé plus de 0,90 usd par action en frais de recherche et développement (soit autant que la valeur total d’actif net que nous avons calculée). On peut supposer que ces frais de R&D ont permis à Netlist d’acquérir un savoir-faire qui pourrait intéresser un concurrent. Néanmoins, faute de n’avoir pas encore pu réellement rentabiliser ce savoir faire, nous pensons qu’il ne faut le considérer que comme une « éventuelle cerise sur le gâteau ». "

En réalité, nous nous sommes trompés car ce n'est pas une cerise qu'il y avait sur ce gâteau mais ... une énorme pastèque.

La semaine dernière, Netlist annonçait le lancement d'un "machin-pour-serveur-plein-de-gigas" auquel, reconnaissons le, nous ne comprenions pas grand chose si ce n'est que ça semblait réellement révolutionnaire. Sur cette nouvelle, le cours s'est littéralement envolé, dépassant très rapidement la valeur de mise en liquidation que nous avons calculé (de même d'ailleurs que toutes les autres valeurs).

Nous avons cependant décidé de conserver l'action : non seulement la montée du cours semblait bel et bien reposer sur une information bien tangible, mais elle se faisait dans des volumes très importants et qui allait en augmentant jour après jour (comme si petit-à-petit, les "spécialistes" prenaient la mesure de l'importance de la nouvelle). Cette augmentation progressive des volumes nous laissaient penser que les "connaisseurs" n'achetaient pas sur un "coup de tête spéculatif" mais bien après avoir étudié et analysé la nouvelle.

Ainsi, depuis mercredi dernier, l'équivalent de 100 % du capital de la société a changé de main.

Aujourd'hui, nous avons cependant cédé nos actions au cours de 5,08 usd soit 16,5 fois notre coût d'achat.

Ceci démontre le cas de figure idéal pour un investisseur "dans la valeur" : si Netlist avait "mal tourné", nous avions tout de même acquis des actifs bien tangibles qui garantissait la valeur de notre investissement mais nous pouvions aussi espérer que la société "tourne bien" et nous permette de "gagner gros". Bref : pile je gagne un peu, face je gagne beaucoup ...

Bien entendu, nous allons prévenir nos abonnés de l'usage que nous allons faire des abondantes liquidités dégagées par la vente de ce "multiple bagger".

Portefeuille au 13 Novembre 2009 : 354 Jours

2009-11-13T22:55:00.009+01:00

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- Cliquez sur le tableau pour l'agrandir

- Portefeuille : 55 391,30 € ---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 242,65%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 255,79%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 557,78 € ---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 19,56%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 23,33%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

"Y a d'la joie"

2009-11-12T20:03:00.004+01:00

Deux jours après Eon Communications, c'est de Nucryst Pharma dont nous nous séparons aujourd'hui.

Délaissée et abandonnée par Mr Market, nous avions recueilli cette pauvre orpheline fin avril au cours de 0,33 dollars.

Aujourd'hui, la société Smith & Nephew semble avoir remarqué la vraie valeur de notre protégée puisqu'elle propose aux actionnaires minoritaires la coquette somme de 1,77 usd par action.

N'écoutant que notre grand coeur et notre impatience, nous avons bien volontier cédé aujourd'hui à Mr Market nos actions à 1,70 usd ... lui permettant ainsi de grapiller quelques pourcents.

Evidemment, notre watching list n'étant pas encore épuisée, nous allons également pourvoir au remplacement de cette ligne et dévoilerons le nom de l'heureuse élue à nos abonnés dès notre choix effectué.

Cette opération démontre ce que nous tentons d'expliquer aux lecteurs sceptiques quant à notre démarche : il n'est pas nécessaire qu'une de nos actions génère une forte rentabilité dans le futur pour qu'elle nous apporte de jolies plus-value. Une mise en liquidation volontaire ou, comme dans ce cas-ci, une OPA d'un concurent intéressé par des actifs bons marchés nous permettent également une possible sortie "par le haut".

Double question des lecteurs : Ne vendez-vous pas trop vite ?

2009-11-12T11:05:00.009+01:00

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Certain titres ne sont t’il pas vendu bien trop tôt par rapport au « rattrapage possible « qu’ils pourraient effectuer par rapport à leurs cours normal moyen historique ?

Quelle aurait été la performance du PTF Daubasses en n’ayant vendu aucun titre depuis l’origine du 24 Nov 2008 ?

Cette double question d’un fidèle abonné ne manque pas de pertinence. Celui-ci reprend l’exemple de Passat que nous avons vendu à 4,30 euros alors que le cours actuel de l’action se situe au-delà de 8 euros.

D'une manière générale, ce constat correspond à ce qu'on peut souvent lire au sujet des investisseurs "value" : ceux-ci ont souvent tendance à acheter trop tôt et vendre trop tôt.

Pour répondre à la première question, nous allons d’abord répondre à la deuxième. La performance au 06/11/09 du portefeuille « daubasses », si nous n’avions effectué aucun arbitrage, aurait été de 187,6 % au lieu de 173,4 % effectivement réalisé.

Est-ce à dire que nous n’aurions rien dû arbitrer ? Oui si on se base sur la performance pure, quoique l’essentiel de l’écart se situe dans l’économie de frais de courtage que nous aurions réalisée en l’absence d’opération.

Mais honnêtement, nous ne nous serions pas sentis « à l’aise » car en n'effectuant aucun arbitrage, nous détiendrions aujourd'hui un très grand nombre de sociétés cotant largement au dessus de la valeur de leurs actifs tangibles. Ainsi, nous avons vendu Telestone Technology après avoir multiplié notre investissement par 4,5. Aujourd’hui le cours de l’action se situe à un multiple de 10 de notre prix d’achat ! Mais en l’absence de collatéral, comment aurions-nous pu mesurer les avantages compétitifs de cette société high tech chinoise ?

Modestement, nous nous devons de reconnaître nos limites et celles-ci nous indiquent que déterminer la valeur d’une société au-delà de la valeur de son actif est un exercice périlleux … trop périlleux pour notre gestion de « bon père de famille ».
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Nouvelle vente

2009-11-10T08:27:00.005+01:00

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Suite à de bons résultats trimestriels, Eon Communication nous a fait une jolie "montée de fièvre" hier ... "montée de fièvre" que nous avons mis à profit pour vendre : nous avions acheté nos actions il y a un peu moins d'un an au cours de 0,52 usd et Mr Market nous en a offert, "rubis sur ongle", 2,84 usd par action ... offre que nous avons évidemment acceptée.

Comme nous le faisons systématiquement depuis la constitution de notre portefeuille, nous allons réinvestir les liquidités ainsi dégagées dans deux sociétés différentes, augmentant encore ainsi la diversification de nos investissements. Nos abonnés seront évidemment les premiers avertis de ces acquisitions.

Bas les masques - Technest

2009-11-08T17:11:00.009+01:00

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Les lecteurs attentifs parmi vous auront remarqué que la société "masquée" n° 3 dans notre tableau du 30 octobre avait été "démasquée" lors du dernier bilan hebdomadaire.

Il s'agit en effet de la société Technest que nous avions acheté début juillet. Comme d'habitude, nos abonnés ont été tenu au courant "en exclusivité" de notre achat et ont reçu depuis plusieurs semaines notre analyse approfondie.

Aujourd'hui, après un premier doublement du cours, c'est à votre tour, fidèles lecteurs, de prendre connaissance de nos "élucubrations".

La société Technest Holding a été créée en 1995 et est basée à Bethesda dans le Maryland.

C’est une société technologique développant des images en 3 dimensions et de nombreuses applications dans 3 secteurs d’activités différents. La défense, la sécurité et la santé.

Ses principaux produits dans les secteurs de la sécurité et de la défense sont, 3D SketchArtist, 3D FaceCam, Portable MVR, OmniEye™ Wellcam, OmniEye™ Cerberus, Smart Optical Sensor (SOS), Smart Suite™, OmniEye Viewer, and Small Tactical Ubiquitous Detection System (STUDS).

Quelques détails sur ses produits

”3D SketchArtist”, le produit ”vedette” de la société Technest, qui est un sytème de visulalisation morphologique en 3-D

”OmniEye Wellcam”, est une caméra portative 360 degrés qui est utilisée pour la détection de caches d'armes souterraines et de recherches diverses mais aussi de sauvetage sous les décombres dans le cas de tremblement de terre.

”OmniEye Cerberus”, est un système visuel à longue distance à base d’infra rouge et de multi capteurs.

”Smart Optical Sensor”, est un système visuel utilisé pour la détection de cible en mouvement, de classifications d’objet et de reconnaissance.

”OmniEye Viewer”, est une plate forme logiciel, pour une gamme de produit de sécurité et de surveillance.

”Small Tactical Ubiquitous Detection System”, est un sytème visuel de détection, de repérage, de positionement et un capteur d’images à longue distance de très haute résolution.

”3D FaceCam”, c’est un système photographique du visage basé sur trois capteurs qui fonctionne à la vitesse de la lumière pour augmenter la précision.

Son principal produit dans le secteur de la santé est 3D Digitizer System, qui est un sytème d’applications multiples dans le domaine de l’audiologie et de l’industrie dentaire

Les principaux clients de Technest Hokding sont l’armée US, le gouvernement US, des sociétés commerciales et le secteurs de la santé dans lequel Technest collabore avec certaine centres de recherche universitaire, comme : the National Institutes of Health (NIH), Harvard University, Johns Hopkins University, Walter Reed Army Medical Center, Dartmouth College, and The University of North Carolina.

Nous allons à présent calculer la marge de sécurité dont nous disposons sur les 4 modes de valorisation que nous appliquons désormais. En nous basant sur le rapport annuel de fin juin 2009.

Nous avons acheté des parts de la sociétés Technest le 7 Juillet 2009 pour un prix de revient de 0.2046 $

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Au 30 Juin 2009, la société Technest avait une Valeur d’actif Net-Net de 0.7402$

Elle possédait des actifs courants de 1.15$ pour un endettement total de 0.41$.

Ces liquidités inscrites au bilan sont insignifiantes , soit 0.0003$ par action. Au sujet de ces liquidités nous pensons qu’il est nécessaire de préciser d’emblée les choses suivantes : il est inscrit au bilan dans le rapport annuel du 30 Juin 2009 à la rubrique ”Assets related to discontinued operations” ou ”actif lié aux activités abandonnées”, une somme de 22.948 million de $ ou 1.09$ par action......

Ces 1.09$ par action, proviennent de la vente d’une filiale de Technest appelée EOIR Technologies à la société LLC Holdings, en 2007. Et si donc cette somme ne figure pas dans le bilan de Technest, c’est du à un imbroglio juridique ou LLC Holdings accuse Technest de ne pas avoir respecté certaine clauses de la vente et ne veux donc pas acquitter cette somme. C’est évidement plus compliqué, mais c’est ce que nous en retenons ici...

Si le rapport annuel de Technest Holding a été publié avec retard (le 13 Octobre), c’est donc en partie dû à ce litige qui oppose les deux sociétés. Et si Technest a inscrit cette somme dans son bilan annuel, c’est que la société a eu à notre avis un premier gain de cause sérieux sur ce litige le 23 août 2009, avais dans lequel une court d’arbitrage à donné raison à Technest.

Bien entendu, LLC Holding a contesté ce jugement dans un autre district. Si l’on en croit ce qui est relaté dans le rapport annuel, il existe juridiquement d’infimes chances de remettre en cause le jugement de cette court d’arbitrage, jugement qui est, pour l’instant, en faveur de Technest.......

Mais tant que l’argent n’est pas versé dans les compte de Technest, il ne peuvent pas figurer dans le compte liquidité.....

Si ces 1.09$ arrive dans le compte liquidité de Technest, nous sommes en présence d’une Triple Net (”Appelation ”Marc” contrôlée”).

Si par contre ces liquidités n’arrivaient pas dans les comptes de Technest, nous ne seriont tout simplement plus en présence d’une Net-Net et bien entendu encore moins d’une triple Net.

Quelles sont les chances selon notre point de vue que ces 1.09$ par action n’arrivent pas dans les comptes de la société ?

Tout d’abord l’activité technologique très inovante de Technest Holding, dans le domaine visuel et ses applications direct pour l’armée des Etats Unis nous semble un point positif. D’autant plus que la société s’est qualifiée dans un programe gouvernemental d’aide aux micro caps innovantes dans le domaine de la recherche technologique.

Deuxièmement, si le fait que la décision d’une court d’arbitrage est extrêmement difficile à contester aux USA (chose que nous avons difficile de vérifier) est avéré, la contestation du Holdings LLC, ne fera que retarder le paiement de la somme due à Technest et pas à l’annuler.

Si toutefois le Holding LLC parvenait, suite à un jugement rendu en sa faveur, a réduire la somme due à Technest, la société garderait le statut de Net-Net que nous lui avons attribué et sa décôte de 30% par rapport a valeur d’ actif Net-Net, si la somme due était réduite de 40%. En d’autres mots, si les 1.09$ par action se réduisaenit à 0.65$ par action ...

Enfin le ratio Net-Net serait autour de 1 si la somme se réduisait de 50%.

Tout ceci en fonction de notre prix d’achat de 0.2046$

Troisième question que nous nous posons enfin dans cette crise et sur ce problème : est-ce que le Holding LLC est suffisament solvable, pour payer les 23 millions de $ dû à Technest ?

Une réponse tranchée est impossible mais d’après ce que nous avons pu lire dans le rapport, la société EOIR Technologie, vendue par Technest au Holding LLC, avait des contrats fermes avec l’armée américaine sur deux applications. De plus, le Holding LLC nous semble contrôlé par un fond d’investissement lié à la défense et à l’Aerospatial : ”The White Oak Guggenheim Aerospace and Defense Fund L.P”

Ces deux points nous semble constituer une garantie raisonnable le paiement.

Nous pensons en conclusion avec ces trois éléments que les chances de voir les sommes dues à Technest valoir 0 sont extrêmement limitées. Par contre nous n’excluons en aucun cas une réduction des sommes due et également une durée indéterminé pour que le cas soit définitivement tranché, ce que les marchés n’apprécient guère.

Poursuivons, le détail de la VANN

Les stocks au 30 juin valait 0.001$ par action et les créances clients 0.01$ par action

La valeur d’Actif Net-Tangible ou notre seuil de vente s’élevait à 0.7434$ par action au 30 juin....
Que s’est-il passé sur les trois dernier mois et donc par rapport au rapport trimestriel du 31 Mars sur lequel nous nous sommes basé depuis notre achat.

Au 31 Mars, la VANN était de 0.8553$ par action, soit 0.09$ correspondant a la perte enregistrée par la société au cours des 3 derniers mois.

Le bilan nous semble donc être resté à l’équilibre

En conclusion par rapport à la VANN du 30 juin de 0.7434$ et notre prix d’achat de 0.2046$, notre marge de sécurité est de 72.47%

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

La société Technest Holding n’ayant pas de propriétés immobilières, ni de terrains, il nous est donc impossible de calculer la Valeur d’Actif Net Estate

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Revenons sur l’Actif Courant.

Nous ne trouvons aucun poste à retraiter dans l’actif courant pour calculer la valeur de mise en liquidation volontaire

Les Actif fixes

Nous avons d’abord du matériel et des équipement Net d’amortisement pour la somme 37 363$....Cette somme représentant 28% de la valeur d’acquisition nous la reprenons intégralement soit nous ajoutons + 0.0018$

Nous avons ensuite des dépots à long terme pour une sommes de 28 525 $ que nous ajoutons soit +0.0014$ par action

Hors Bilan

Nous retranchons les montants locatifs qui seront du en 2010 et 2011, soit 332 896$ soit –0.0157$ par action.

Actions privilégiées

Deux types d’actions privilégiées apparaissent au bilan : les privilégiées de série A, au nombre de 64 325 qui offrent à leur détenteur un privilège de 1 dollar par action en cas de liquidation et les les privilégiées de série C, au nombre de 402 301 qui offrent à leur détenteur un privilège de 2,175 usd par action en cas de liquidation. Nous considérons ces privilèges comme de la dette et les déduisons de la VMLV soit 0,0458 usd par action.

Il existe également une troisième catégorie d'actions privilégiées : les "D". Ces actions D donnent droit à 1 000 usd par actions en cas de mise en liquidation, ce dont nous avons tenu compte étant donné que nous avons considéré ces actions priviélgiées comme de la dette.

Par contre, nous constatons également qu'elles peuvent être converties en actions ordinaires au prix de 0,20 usd ... et dans ce cas, nous connaîtrions une dillution assez importante de notre patrimoine. Nous allons donc devoir tenir compte de ce paramètre dans notre calcul de la VMLV.

Nous calculons donc la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire comme suit :

VANN de 0.7434$
+0.0018$ pour le matériel et l’équipement
+0.0014$ pour les dépôt à long terme
-0.0157$ pour les locations d’immeubles
- 0,0458$ pour les actions privilégiées

Soit une valeur de mise en liquidation volontaire de 0.6851$ par action ce qui par rapport à notre prix de revient de 0.2046$ par action constitue une marge de sécurité de 70%. En cas de conversion des privilégiées "D", la dilution qui en résulterait ferait baisser la VMLV à 0,55 usd.

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

La société Technest Holdings en vendant sa filiale EOIR Technologies en 2007, s’est en quelques sortes départi du ”joyau de sa couronne” qui constituait plus de 95% de son chiffre d’affaires en 2005-2006.

Les produits que la société commercialise aujourd’hui sont à haute valeur ajoutée, puisque leur marge brutes est de 46% en augmentation de 3% par rapport à 2008.

Nous observons également que les frais liés à la vente et à l’administration de la société ont été réduits de plus de 50%. Et également que la société a multiplié son budget de recherche et développement par 5, le faisant passé de 40 mille $ à 200 mille$ de 2007 à 2008.

Vous aurez donc compris que les bilans des 5 dernières année manques de continuité pour une calcul de valeur de la capacité bénéficiaire.

En résumé - Les Marges de Sécurités

A notre prix d’achat de : 0.2046$

72.47% de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Net
70% de marge de sécurité sur la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (63 % en cas de conversion des privilégiées "D")

En conclusion

Nous sommes à notre avis avec la société, Technest Holding, dans ce que nous pouvons appeler un ”cas d’école” : pour mieux comprendre encore les limites d’une méthode automatique basée sur les chiffres du bilan comme employée par l’équipe des Daubasses pour constituer son portefeuille mais aussi sur l’importance de diversification et enfin sur l’importance d’une analyse plus appronfondie, si le portefeuille n’est pas diversifié.

Commençons par la situation au moment de notre achat :

Notre prix de revient est de 0.2046$, la valeur Net-Net est de 0.8553$, le potentiel est d’environ X4 ou 300%.

Lorsque nous achetons la société pour notre portefeuille, nous le faisons uniquement sur la base des chiffres du bilan du 31 Mars, qui nous indique que nous avons 77% de décote sur la VANN et une excellente solvabilité. Nous ignorons tout de l’activité de la société et encore plus de son litige.

Le 7 Juillet 2009, nous achetons donc des parts de la société pour 1031.49 Euro qui représente 3.33% de la valeur total du portefeuille Daubasse.

Pourquoi 3.33% ? C’est la diversification que nous nous sommes fixée au départ sur 30 supports rapportés à la somme total du portefeuille, soit 100/30 ou 3.33%.

Avec la mise à jour du bilan, nous constatons que la VANN est légèrement inférieur à la VANN précédente, soit 0.7434$. Par rapport à notre prix d’achat, cela ne nous apparaît pas comme un grand changement puisque la marge de sécurité est toujours supérieur à 70%...

Avec cette analyse du bilan que nous vous présentons, nous avons pris conscience pratiquement en même temps que vous du litige de la société et donc d’un risque impossible à prendre en compte avec la seule méthode automatique.

Quelques réflexion à présent.

Nous nous posons d’abord la question de savoir si nous aurions acheté la société le 7 Juillet si nous avions effectué une analyse plus appronfondie et si nous avions donc été au courant du litige en cours.

Notre réponse est oui car d’abord la marge de sécurité était énorme, ensuite dans le cadre de notre portefeuille de 38 valeurs et pour un poids de 3.33% à l’époque la perte intégrale ne pouvait en aucun cas bouleverser fondamentalement la performance du portefeuille Daubasse et enfin le potentiel était très attractif avec un potentiel de multiplication du cours par 4.

Et nous sommes encore plus à l’aise aujourd’hui après l’appréciation du cours de 85 % en euro sur le fait que notre mise de départ de 1031.49 Euro rapporté à la valeur du portefeuille au 6 novembre 2009 est de 2.33 %.

Vous comprendrez certainement sans le moindre problème que si l’achat de cette société n’est pas remise en cause dans le cadre diversifié d’un portefeuille de net-net ou de net estate, le risque de perte est nettement plus important.

Et si par exemple votre poche Net-Net était composée de 5 sociétés, c’est prendre le risque de peut-être perdre 20% de la poche si le litige ne se réglait pas en faveur de Technest.

Nous préférons toujours envisager l’impact d’une perte avant le potentiel de gain. Ce qui nous amène à penser que moins le portefeuille est diversifié, plus il est nécessaire d’analyser la société, son activité et son bilan.

La seconde question que nous nous posons est de savoir si nous achèterions encore Technest aujourd’hui, dans le cadre du portefeuille Daubasses, basé sur la sélection automatique de notre méthode doublé de l’analyse que nous venons de vous présenter.

Et notre réponse serait oui, le ratio Net-Net de Technest au cours de 0.40 $ est de 0.5381, soit une marge de sécurité de 45% sur la VANN, le potentiel de hausse est donc 85 %, ce qui reste tout à fait acceptable, sans être spectaculaire. Mais est-il encore possible d’exiger du spectaculaire après une hausse des marchés de 8 mois consécutifs ?

Par contre dans un portefeuille plus concentré le rapport risque / potentiel nous semble trop faible aujourd’hui après l’appréciation du cours et le litige toujours latent.

Enfin et enguise de conclusion , si nous dormons tranquillement toutes les nuits, nous le devont à cette infatiguable marge de sécurité et à notre idée de diversification. Bien que nous pensons de plus en plus qu’une analyse un peu plus poussée permet encore mieux de cerner une manière d’investir qui nous semble de plus en plus imparable.

Portefeuille au 6 Novembre 2009 : 347 Jours

2009-11-07T13:09:00.007+01:00

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- Portefeuille : 44 193,97 € ---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 173,39%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 183,87%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 060,28 €---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 16,52%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 20,19%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Vente d’une société masquée

2009-11-07T09:31:00.003+01:00

Le 12 août, nous avions acheté quelques actions de la société Betawave (société masquée n° 10 dans le tableau hebdomadaire au 30 octobre) … et hier nous avons décidé de vendre notre position avec une moins value supérieure à 50 % : nous avons estimé, après avoir réalisé notre analyse approfondie traditionnelle, que la société aura bien des difficultés à réduire de manière conséquente son déficit.

De plus, il existe un risque de forte dilution pour les actionnaires ordinaires en raison de la présence d'actions préférentielles "à droit exorbitant". Pour nous, c'en est trop et nous voulons éviter de simplement spéculer sur une hypothétique capacité bénéficiaire.

Evidemment, nous avons immédiatement réinvesti les liquidités dégagées dans une autre daubasse, une américaine présentant un ratio « net net » de 0,68 et une solvabilité de 65 % mais surtout un ratio « net estate » de 0,385. Nos abonnés ont évidemment appris « en temps réel » le nom de cette société et en recevrons dans les tout prochains jours une analyse approfondie.

Notons que ces liquidités justement avaient pris "un peu de ventre" : nous avons encaissé le dividende exceptionnel de Vet'Affaires et surtout des droits de souscription à l'augmentation de capital de Barratt Development. Nous n'avons pas exercé ces droits mais les avons réalisés sur le marché. Voilà une société qui, contrainte de diluer ses actionnaires, le fait dans le respect de ceux-ci. Ceci n'a pas été aussi courant que cela au cours des derniers mois et méritait d'être souligné.

Question des lecteurs : Quel impact et quelles évolutions possibles, si les taux de la BCE sont relevés à horizon 3 ans ?

2009-11-03T15:23:00.007+01:00

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Voici la question que nous posait, il y a quelques jours, un lecteur à propos de l'obligation PCAS.

Que ce soit pour cette obligation ou pour les actions que nous avons en portefeuille, ce qui nous importe, c'est ce que l'on obtient "à la fin du parcours".

Ainsi, pour l'obligation PCAS, que la BCE relève ou abaisse ses taux d'intérêt, que l'euro s'effondre ou le yen s'envole, que l'inflation soit galopante ou la déflation déprimante, ce qui nous importe, c'est que PCAS soit capable de nous rembourser notre dû le 31/12/2012. Et notre dû, c'est un capital de 600 euros que nous avons payé 400. Et que la société nous verse également les intérêts trimestriels auxquels nous avons droit.
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Qu'entretemps, le cours de l'obligation ait été divisé par deux en raison d'une hausse fulgurante des taux de la BCE nous importe peu (sauf si cet évènement avait un impact négatif sur la capacité de PCAS à honorer ses obligations).

En réalité, nous raisonnons exactement de la même manière avec les actions que nous détenons : que le cours de l'action arrive un jour à la valeur que nous avons calculée suffit largement à notre bonheur. Que pour y parvenir, le cours doive préalablement s'effondrer nous laisse aussi froids qu'un crotale dans le désert de Sonora.

Une autre manière de l'exprimer ici.

Silence ! Big Walt parle ...

2009-11-02T17:38:00.001+01:00

Portefeuille au 30 Octobre 2009 : 340 jours

2009-10-31T09:10:00.008+01:00

- Cliquez sur le tableau pour l'agrandir

- Portefeuille : 42 149,04 € ---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 160,74%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 170,73%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 18 810,28 € ---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)Rendement Total : 14,99%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 18,61%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance Mensuel du Portefeuille depuis sa Création

Les 16 commandements de l'investisseur "deep value" selon Walter Schloss (2)

2009-10-29T20:23:00.008+01:00

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Comme promis, nous vous proposons la deuxième partie des principes d'investissement de Walter Schloss, accompagnés de notre interprétation de ces principes.

Walter Schloss en conversion avec Bill Ruane, fondateur du fond Sequoia et un des investisseurs de "Graham-and-Doddsville"

9. Ne vous précipitez pas pour vendre. Si une action atteint un cours que vous considérez comme correct, alors vous pouvez vendre mais souvent, les gens vendent une action pour la simple raison qu’elle a monté de, disons, 50%, afin de prendre leur bénéfice. Avant de vendre, essayez de réévaluer l’entreprise à nouveau afin d’apprécier le cours de l’action relativement à la valeur des fonds propres. Prenez en compte le niveau général de la Bourse. Les rendements sur dividende sont-ils bas et les Price Earnings élevés ? La Bourse est-elle historiquement haute ? Les investisseurs sont-ils très optimistes ? Etc.

« C’est un point fondamental qu’évoque ici Walter Schloss et qui est d’autant plus important qu’il est d’actualité, les marchés ayant en général repris 50% depuis leur plus bas à l’heure où nous écrivons ce texte. On y lit un peu partout qu’il faut prendre ses bénéfices sur certaine valeur voir que l’on a déjà pris ces bénéfices à 25-30%.

Certains investisseurs se félicitent d’avoir sécurisé, d’autres regrettent déjà d’avoir loupé les 20% supplémentaires.

Un « chasseur de Daubasses », voir d’occasions basées sur la valeur, ne devrait pas être tiraillé par ce problème car déterminer la valeur, c’est fixer un prix d’achat incluant une marge de sécurité mais également un prix de vente qui représente correctement la valeur de la société.

Si ce prix de vente est fixé à 200% du prix d’achat, ce qui n’est pas rare dans le compartiment « Net Net », nous ne vendrons pas à +90% de ce prix d’achat, pas non plus à +190%, mais bien à +200%.

Tous ceux qui nous lisent sur ce blog savent par exemple que dans notre compartiment « Net-Net », nous avons fixé notre prix d’achat lorsque le cours de l’action vaut 70% de sa VANN et que notre prix de vente est fixé à la Valeur de l’Actif Tangible Net. Nous avons d’autres critères pour le compartiment Net – Estate et VCB (Valeur de la Capacité Bénéficiaire).

Il est bien sûr évident que ces critères sont revus périodiquement avec les rapports financiers modifiant les seuils d’achat ou de vente.

Walter Schloss vous propose aussi, d’essayer une évaluation plus globale des marchés avec les rendements des dividendes, les PER, les niveaux historiques des indices, voir le degré d’optimisme des investisseurs. C’est évidemment un « plus » pour prendre la température ambiante, après avoir réévalué une nouvelle fois la société."

10. L’achat d’une action se fait idéalement lorsque son cours avoisine son niveau plancher sur quelques années. Une action peut monter à 125 et redescendre à 60 : cela n’en fait pas nécessairement une bonne affaire si 3 ans auparavant, cette action se vendait à 20.

« Ce point 10 nous a toujours semblé étonnant car il a un petit côté « analyse technique ». Que veut nous transmettre Walter Schloss avec cette idée ?

Nous pensons tout d’abord que le chasseur de « Daubasses » qui doit inévitablement rechercher les exagérations de « massacre » sur le marché doit, en priorité, faire une sélection de société ayant perdu rapidement 40% voir plus. Mais comme nous l’explique Walter Schloss avec son exemple, si une exagération a eu lieu à la hausse une chute de 40% et plus ne signifie pas grand chose si le cours est 2 voir 3 fois supérieur par rapport à celui de quelques années auparavant.

Par contre si le cours enregistre un plus bas à 5 ans par exemple, cela peut éventuellement devenir intéressant. Un graphique des cours vous offre une lecture rapide. Nous considérons ce point 10 comme une idée de première sélection."

11. Essayez d’acheter des actifs avec décote plutôt que des bénéfices. Les bénéfices peuvent changer significativement sur un laps de temps très court. Les actifs, eux, sont plus stables. On doit en connaître nettement plus sur une entreprise si on base sa décision d’achat sur les bénéfices.

« Si nous avions du choisir le point résumant le mieux les principes d’investissement de Walter Schloss, c’est ce point 11 que nous aurions choisi. Nous n’avons pas de commentaire à faire sur ce point qui nous semble clair et très explicite. »

12. Ecoutez les suggestions des personnes que vous respectez. Cela ne signifie nullement que vous devez les suivre. Rappelez-vous qu’il s’agit de votre argent et qu’il est généralement plus difficile de garder son argent que d’en faire. Une fois que vous avez perdu une grosse quantité d’argent, il est très difficile de la retrouver.

« Nous pensons que ce point 12 est principalement un appel à la prudence, tout en restant à l’écoute des investisseurs que l’on apprécie et respecte. »

13. Essayez de ne pas laisser vos émotions interférer dans votre jugement. La peur et la cupidité sont probablement les pires émotions à avoir en relation avec l’achat ou la vente d’actions.

« Nous pensons qu’avec nos suggestions du point 8 et donc une feuille de route bien détaillée et précise sur de nombreux points, vous êtes suffisamment en mesure de vous protéger contre vos émotions pour ne pas qu’elles interfèrent dans votre jugement quand il est question d’investissement »

14. Gardez à l’esprit le mécanisme des rendements composés. Par exemple, si vous faites du 12% par an et réinvestissez vos gains, vous doublerez votre capital en 6 ans, hors impôts. Cette règle des 72 (dans ce cas, 12*6) vous indique le nombre d’années nécessaires pour doubler votre argent.

« En mettant en avant la puissance de l’intérêt composé, Big Walt nous recommande de réinvestir les profits. Cela peut sembler évident. Si nous approuvons pleinement cette philosophie dans le cadre de la constitution d’un patrimoine, nous n’oublions pas, en bons épicuriens, que la finalité de ce patrimoine sera tout de même à un moment ou à un autre d’en profiter ou d’en faire profiter nos proches. »

15. Préférez les actions aux obligations. Les obligations limiteront vos gains et l’inflation réduira votre pouvoir d’achat.
« Nous pensons également qu’il faut être très sélectif sur les obligations et n’investir que sur les belles occasions après une analyse du bilan »

16. Ne vous endettez pas à la légère pour achetez des actions : l’endettement peut se retourner contre vous.

« Ce dernier point est un principe partagé par tout ceux qui se considèrent comme les élèves de Ben Graham aussi différents que soient leurs principes d’investissement dans la valeur.

L’endettement personnel comme dans ce seizième point ou dans le bilan d’une société peut mener à la catastrophe.

Nous nous sommes rendu compte très tôt avec notre idée d’investir dans les « Daubasses » que l’endettement était essentiel et que les sociétés peu endettées avaient un atout supplémentaire pour résister par très gros temps.

Nous pensons enfin que si nous n’avons pas encore connu la moindre faillite avec les sociétés que nous avons sélectionnées depuis le début du portefeuille nous le devons à la haute solvabilité que nous avons exigée; en d’autre mot à un endettement modéré."

Nous avons souhaité partager avec vous, cher lecteur, ces 16 principes d'investissement de Walter Schloss parce qu'ils consituent le fil rouge de la philosophie d'investissement que nous tentons d'appliquer sur ce blog. La lecture de ces principes nous a permis, il nous semble, de devenir de meilleurs investisseurs. Nous espérons que ce sera aussi votre cas.
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Les 16 commandements de l'investisseur "deep value" selon Walter Schloss

2009-10-25T20:28:00.008+01:00

Tous nos lecteurs connaissent déjà notre admiration pour celui que nous considérons comme le plus grand chasseur de « Daubasses » de tout les temps : Walter Schloss.

Ce sacré « Big Walt » est un personnage hors du commun en raison de la première impression que ses 2 mètres dégagent, « avec son air hautin», comme dirait Buffett mais aussi en raison de l’endroit où il a passé sa vie d’investisseur, « un bureau se composant d’une pièce sous louée à Tweedy Brown» et également en raison de ses outils d’informations financières « un abonnement à Value Line » qui lui ont quand même permis en 45 ans de dégager 15.3% de rendement annualisé. Nous admirons également le respect hors du commun qu'il témoigne à ses clients, respect que nous aimerions voir plus souvent copié par les gestionnaires de fonds actuels : Walter Schloss ne percevait jamais de commission, il se rétribuait seulement sur les performances de son fond et retournait aussi chaque année, les gains à ses clients. En 45 ans, les performances de son fond ont été 7 fois négatives, contre 11 fois pour les S&P 500 !

Au-delà de notre admiration pour cet investisseur décalé, nous considérons aussi que c’est sans doute le seul élève de Ben Graham à avoir appliqué les principes du maître sans y déroger, ce qui nous fait penser que ces principes dans une vingtaine d’années seront âgés d’un siècle.

Connaissez-vous, en finance, beaucoup de théories qui ont tenu plus d’une, voir deux décennies, ou qui peuvent encore être appliquées telles quel pour aborder un problème 80 ans plus tard ? Et ce, après une guerre mondiale, des conflits innombrables, de multiples crises économiques et monétaires, des avancées fulgurantes transformant radicalement le monde d’hier ?

Nous pensons qu’il est intéressant de vous présenter les 16 principes d’investissement que Walter Schloss a appliqué durant sa vie d’investisseur. Et ce, même si nous sommes conscients qu’il n’y a rien de fondamentalement révolutionnaire puisque que nous venons de dire que « Big Walt » est l’élève le plus fidèle aux théories de Benjamin Graham. Cependant, quelques points nous semblent toutefois assez originaux pour nous laisser penser qu’ils ajoutent un petit plus et qu’ils peuvent aider un investisseur dans la valeur désireux de devenir meilleur.

Nous nous permettons enfin de faire, en toute modestie, un petit commentaire « en italique » sous chacun de ces principes pour vous en proposer notre lecture, en souligner l’importance et ses difficultés ou évidences. Ce qui finalement nous permet aussi de comprendre où nous nous situons, le chemin qu’il nous reste à parcourir, les points qu’il faut retravailler, et ceux qu’il ne faut pas perdre de vue quoi qu’il se passe sur les marchés !

Dans cet article, nous aborderons les 8 premiers principes de notre idole. Les voici :

1. Le cours de l’action est le facteur le plus important à utiliser en relation avec la valeur de cette action.

« Le premier principe peut paraître anodin, banal, sans la moindre utilité et pourtant en seulement 21 mots Walter Schloss, explique de manière lumineuse la seule utilité du cours de l’action d’une société cotée en bourse. »

2. Essayez d’établir la valeur de l’entreprise. Gardez à l’esprit qu’une action représente une part d’une entreprise et pas simplement un morceau de papier.

« Le deuxième principe commence par « Essayez ». Il y a pour nous, dans ce mot, un mélange conjugué de modestie et d’obligation de travail.

Essayer d’établir la valeur d’une entreprise, ce n’est pas forcément facile, ce n’est pas forcément un chiffre au centième, c’est forcément des erreurs car de quelques manières que vous retourniez le problème une entreprise est une entité complexe. Humaine, en premier lieu, créative, en second lieu et à différent niveaux et enfin qui doit affronter en permanence les nombreuses lois d’un marché en perpétuel mouvement.

On peut donc vraiment avoir la certitude qu’un billet de loto est un morceau de papier mais en aucun cas les certitudes ne peuvent apparaître quand on essaie de déterminer la valeur d’une société…. »

3. Utilisez la valeur comptable des fonds propres comme point de départ pour tenter d’établir la valeur de l’entreprise. Et assurez-vous que l’endettement est inférieur à 100% des fonds propres.

« Voilà le terrain de chasse délimité, en deux phrases et aussi d’une certaine manière la fin de tout rêve quand il s’agit d’investissement dans la valeur. Les fonds propres d’une entreprise c’est la seule richesse des actionnaires, à un moment précis, le plus proche du dernier rapport financier, « No futur »… ! Et ensuite moins il y a d’endettement, moins il y aura de futures surprises … mauvaises bien entendu….. !

Nous pensons aussi que ces deux principes de sélection fondent les exigences d’un investisseur dans la valeur…..C’est basique une nouvelle fois, mais s’y tenir demande à notre avis une discipline au-dessus de la moyenne. »

4. Soyez patients. Les actions ne grimpent pas immédiatement.

« Quand on achète une action massacrée par le marché, il y a toujours une bonne raison. Cela, aucun investisseur dans la valeur ne peut le nier. Ce que recherche l’investisseur « value », c’est finalement les exagérations du marché et c’est donc dans l’exagération d’un massacre que l’on peut se créer une marge de sécurité par rapport à la valeur de la société. Il est évident que les problèmes rencontrés par la société peuvent mettre un certain temps à se résoudre. L’appel à la patience de Walter Schloss est à notre avis un « outil » psychologique que tout investisseur doit acquérir. »

5. N’achetez pas sur la foi d’informations spéculatives. Laissez les professionnels jouer à court terme, s’ils le peuvent. Ne vendez pas sur de mauvaises nouvelles.

« Autre « outil » psychologique à acquérir par l’investisseur dans la valeur que ce point 5 : se concentrer sur l’information qui a un rapport direct avec la société.

A l’achat, les informations spéculatives, c’est un peu comme croire au père Noël, vous prenez la chance de recevoir quelques bonbons dans la botte que vous avez mis devant la cheminée mais aussi le risque de découvrir que le père Noël, c’est juste une belle histoire et qu’il n’existe pas réellement.

Il y a donc d’emblée un déséquilibre évident entre ce que vous risquez de gagner et ce que vous risquez de perdre.

Ne pas vendre sur des mauvaises nouvelles, dans l’idée de Walter Schloss, selon notre lecture, c’est que si vous vous basez sur les actifs d’une société pour en acheter quelques parts, que vous possédez une marge de sécurité suffisante sur ces actifs, une mauvaise nouvelle comme, par exemple, une baisse du chiffre d’affaires, la perte d’un contrat ou des profits qui ont chuté de 30% supplémentaires, n’impacte pas nécessairement les actifs sur lesquels vous vous êtes basés pour acheter cette société. A partir de là, il n’y a pas à proprement parler de mauvaises nouvelles concernant les éléments précis qui vous ont amené à acheter cette société, pourquoi vendre alors ? »

6. N’ayez pas peur d’avoir raison contre les autres mais assurez-vous que votre jugement est correct. Vous ne pourrez jamais en être certain à 100% mais tentez de trouver les faiblesses de votre raisonnement.

« Il y a deux idées dans ce point 6 qui sont complémentaires, mais qu’il nous semble utile de dissocier car elles nous paraissent complexes.

Tout d’abord, « avoir raison contre les autres » est une idée qui flatte toujours l’ego d’un être humain et plus encore dans l’investissement . C’est d’ailleurs pour cette raison que l’on trouve finalement dans ce monde « étrange » autant de « gourous » qui ont l’une ou l’autre « grosse » fois raison contre tout le monde sur un incident macro économique par exemple. Nous pensons qu’avoir raison contre les autres a du sens à la seule condition d’avoir eu comme fondement un raisonnement correct sur la valeur d’une société.

Pourquoi ? Tout simplement et premièrement parce que personne n’a raison contre les autres au départ d’un investissement : le point de départ étant un raisonnement correcte que ne pose pas nécessairement les autres investisseurs comme vous le posez.

Deuxièmement, il est possible, si vous partez d’un raisonnement correct basé sur des éléments tangibles de répéter ce raisonnement dans des cas de figures différents. Et c’est évidemment la chose la plus importante, le « pouvoir répéter » car il est impératif de parvenir à poser un raisonnement correct qui vous permet d’avoir raison contre les autres au moins 6 fois sur 10 pour espérer vous en sortir. On comprend alors aisément qu’avoir raison une ou deux fois sur une décennie est largement insuffisant.

La deuxième proposition de Walter Schloss est centrée sur le raisonnement et comme nous vous le disions un peu plus haut, au départ d’un investissement, il est impossible d’avoir raison contre les autres, impossible d’avoir des certitudes, du 100% certain.

Pourquoi ? Parce que dans toute analyse, il y a un cheminement qui repose sur des faits et ensuite il y a des hypothèses basés sur ces faits qui se réaliseront ou pas dans le futur. Il est donc important de classer les hypothèses en catégorie. La catégorie avec de très grandes probabilités de réalisation et la catégorie avec des probabilités moyennes de réalisation.

C’est évidemment dans cette deuxième catégorie que se trouve la faiblesse possible de votre raisonnement. Avoir une idée claire des faiblesses de votre raisonnement vous permet très rapidement, lors d’une information sur la société voir lors d’une publication de résultat, de faire un diagnostic précis et de prendre les décisions qui s’imposent. Sans avoir repéré les faiblesses de votre raisonnement, vous ne pouvez même pas à notre avis, juger que votre raisonnement est correct. »

7. Ayez le courage de vos convictions une fois votre décision prise.

« Nous ne pensons pas que Walter Schloss parle ici de convictions basées sur l’intuition, les ragots financiers ou autres convictions qui n’auraient pas de rapport avec un raisonnement correct que nous venons de voir dans le point précédent.

Il évoque, à notre avis, la conviction d’avoir posé un jugement correct et d’avoir le courage de présenter éventuellement ce raisonnement point par point. Il parle en fait de l’impératif d’acquérir un niveau suffisant de confiance en soi.

Sans un degré suffisant de confiance en soi, ce sera monsieur le marché qui vous dictera votre manière d’investir, en tout temps, soit acheter au plus haut en pensant que cela ira encore plus haut et vendre au plus bas toujours en pensant que cela ira encore plus bas, ce qui est,évidemment, l’inverse de se qu’il faut faire. »

8. Ayez une philosophie d’investissement et tâchez de ne pas y déroger.

« Tout comme vous, sans doute, nous jugeons ce point évident, mais également d’une extrême difficulté à mettre en pratique.

Nous pensons qu’une philosophie ou une stratégie d’investissement cela s’écrit d’abord sur un bout de papier ou une feuille « Word ».

Il est d’abord nécessaire de définir les limites à partir desquelles une société mérite d’être analysée. Nous parlons ici de limites chiffrées, précises, permettant de faire un premier tri.
Il s’agit ensuite de fixer tous les paramètres financiers que vous jugez incontournables pour qu’une société vous semble digne d’achat. De nouveau, il nous semble obligatoire que cela soit chiffré et donc précis.

Il nous semble également important d’écrire noir sur blanc les différents pièges dans lesquels il ne faut pas tomber et qui seront à chaque fois vérifiés. Cette liste est bien évidemment non exhaustive et peut aussi être appelée « liste de stupidités » chère à Charlie Munger. A partir de cette base écrite, solide car chiffrée, peuvent commencer d’autres investigations moins quantifiables.

Ce qui nous semble le plus difficile, c’est qu’il faut savoir attendre que les sociétés et leurs paramètres économiques entrent dans votre grille puis, ensuite, que le prix proposé par Mr Market vous convienne.

Deux éléments difficiles à trouver dans des cycles économiques ascendants ou dans des cas d’euphorie boursière. Vos critères vous paraîtront inévitablement trop exigeants et c’est à ce moment là, que vous aurez le plus grand désir de participer à la fête en assouplissant vos critères de sélection alors, qu’en réalité, vous ne devriez strictement rien faire d’autre qu’attendre que se présente à nouveau des occasions !

C’est humain, très humain même, mais pour l’investisseur dans la valeur dont nous parlons ici, c’est une erreur ! Nous en discutons souvent dans l ‘équipe des « Daubasses selon Benjamin Graham » pour nous préparer mentalement le mieux possible à rester spectateurs des marchés pendant un certain temps si les occasions venaient à manquer. Nous avançons parfois les possibilités à venir de n’être investis que sur quelques occasions et d’avoir 80% de liquidité voir plus placées sur un compte à terme.

D'ici quelques jours, nous vous proposerons, cher lecteur, les 8 autres principes d'investissement de Walter Schloss qui forment, avec ceux que nous venons d'exposer, les 16 commandements de l'investisseur "deep value".

Portefeuille au 23 Octobre 2009 : 333 jours

2009-10-24T09:30:00.006+02:00

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- Portefeuille : 42 566,15 €---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 163,32%
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Rendement Annualisé : 188,99%
Rendement 2009 : 173,41%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 287,78 €---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 17,91%
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Rendement Annualisé : 19,79%
Rendement 2009 : 21,62%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance Mensuel du Portefeuille depuis sa Création

Les potes de la "Buffett Inc"

2009-10-22T19:25:00.011+02:00

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Nous vous proposons, cher lecteur, la traduction libre d’un extrait de l’excellent livre de Janet LOWE qui retrace la vie de notre maître à penser : Benjamin Graham on Value Investing: Lessons from the Dean of Wall Street.

Ce passage nous a semblé intéressant parce qu’il démontre la formidable influence que les enseignements de Benjamin Graham ont eu sur les plus grands investisseurs "dans la valeur" du XXe siècle.

Au début de 1968, la bourse américaine déclinait et l'investisseur d'Omaha Warren Buffett, qui gérait près de 105 millions de dollars dans son partnership était déconcerté et inquiet car il ne parvenait pas à trouver de titres dignes d’achat. Pendant ses douze années d'existence, le partnership de Buffett avait réussi à générer un rendement annuel moyen de 29,5% et il souhaitait maintenir le rendement auquel s’attendaient ses partenaires.

« Le marché n'était pas très bon, » dit Walter Schloss, un gestionnaire de fonds à New York et ami de longue date de Buffett, et Warren décida qu’il fallait aller voir « Ben » et lui demander ce qu’il faut faire.

Le « Ben » était Benjamin Graham, qui pendant des décennies avait géré le fameux fonds d'investissement Graham-Newman, donné des cours de finance à Columbia et écrit les livres traitant de l’investissement parmi ceux qui ont connu le plus grand succès. Graham était le penseur et le philosophe le plus influent du XXe siècle en matière d’investissement. Il fut le mentor de Buffett et de dizaines d'autres maîtres américains de la finance. Graham s’était retiré et partageait son temps entre ses résidences en France et en Californie.

« J'ai appris que Ben était de retour au pays » explique Buffett. « Je l'ai appelé et lui ai dit : "Si je viens avec quelques étudiants, accepteriez-vous de nous rencontrer ?" Il répondit, " Bien sûr." J'ai appelé dix ou onze personnes et chacune d'elles a dit "oui". » La date de la rencontre fut fixée au 26 janvier 1968.

La quête

Ceux qui firent le pèlerinage sur la côte ouest avaient déjà gagné la réputation d’investisseurs superstars. Il y avait là Walter Schloss, fondateur de Walter and Edwin Schloss Associates, Tom Knapp et Ed Anderson de Tweedy-Browne, Bill Ruane, patron de Ruane, Cunniff & Company et plus tard fondateur de Sequoia Fund, David "Sandy" Gottesman, patron de la firme d'investissement First Manhattan, Marshall Weinberg, courtier pour la firme new-yorkaise Gruntal & Company, Charles T. Munger, un avocat de Los Angeles et à l'époque partenaire informel de Buffett, Roy Tolles, un associé de Munger à Los Angeles, Henry Brandt, senior vice président de Shearson Lehman Hutton, les investisseurs new-yorkais Jack Alexander et Buddy Fox ainsi que l'un des associés de Buffett, William Scott.

Buffett explique que les membres du groupe étaient « modérément aisés ». « La plupart ont dépassé les 60 ans à présent et sont tous riches. Ils n'ont pas créé Federal Express ou ce genre de chose. Ils ont juste avancé en mettant un pied devant l'autre. Ben avait tracé la voie. C'était aussi simple que cela. »

A l’écoute du maître

Buffett écrivit un avertissement pour ceux qui participeraient. «... nous nous engageons dans une sorte de fertilisation croisée. Connaissant la propension de certains d'entre vous à faire de longs discours (et je sens que quelques doigts qui se pointent vers moi), je m’empresse de préciser que c’est lui l'abeille et que nous sommes les fleurs ! Quand je regarde la liste des destinataires de ce mémo, je sens qu'il y a un danger que ça dégénère en une vente aux enchères de marchands de tapis si nous ne nous imposons pas la discipline d’écouter ce que nous pouvons apprendre de Ben plutôt que d'en profiter pour l’informer de toutes les idées géniales que vous avez eu et dont il n’est pas au courant.»

Les pèlerins vinrent de différentes villes, certains se retrouvant d'abord à Las Vegas pour passer quelques jours au nouvel hôtel casino du Caesar's Palace. Ils se rendirent ensuite à l’hôtel Del Corona de l'autre côté de la baie de San Diego, un élégant hôtel victorien qui avait servi de cadre au film « Certains l'aiment chaud » avec Tony Curtis, Jack Lemmon et Marilyn Monroe.

Ben avait réservé une chambre d'invité pour lui-même et une salle de réunion pour le groupe. Chaque matin, tout le monde se réunissait pour discuter des actions et des marchés financiers ; l’après-midi, on se relaxait à la plage.

Un investisseur parie sur le jeu de quelqu'un d'autre

« Il nous a donné un quiz, dit Buffett, un « quiz vrai ou faux ». Il y avait là tout des gars très intelligents. Il (Ben) nous avait prévenus que la moitié des bonnes réponses étaient "vraie" et l’autre moitié était "faux". Il y avait 20 questions. La plupart d'entre nous avons obtenu moins de 10. Si nous les avions marquées toutes "vraies" ou toutes "fausses", nous aurions obtenu 10 ! »

Graham avait établi lui-même ce petit examen historique qui nous apparu trompeusement simple, explique Buffett. « C'était pour illustrer un point, que le gars intelligent truquait le jeu. On était en 1968 à l’époque où toutes ces fantaisies comptables étaient employées. Vous pensiez pouvoir en profiter mais le questionnaire avait justement démontré que si vous essayez de jouer à la place de votre adversaire, ce n'est pas si facile. »

« Je me souviens que Roy Tolles obtint le meilleur score » dit Buffett en ricanant. « On avait passé du bon temps. Alors on décida d’en faire une tradition.»

Une tradition est née

C'était la première d'une célèbre série de réunions, entre des vieux copains de Wall Street.

Le groupe qui rencontra Ben Graham – connu aujourd'hui sous le nom informel de Buffett Inc. – se rencontra d’abord une fois par an. Ensuite, le cercle de Buffett décida de se rencontrer tous les deux ans dans des endroits luxueux comme Laurel Point Inn à Victoria en Colombie Britannique, Bishop's Lodge à Santa Fe au Nouveau-Mexique ou Williamsburg Inn en Virginie. Le club a grandi en incorporant une soixantaine d'autres amis proches Buffett avec, entre autres, la directrice du Washington Post, Katharine Graham, l'ancien président de Coca-Cola, Donald R. Keough, le patron de CBS, Laurence Tisch, et le fondateur de Microsoft et deuxième homme le plus riche des États-Unis, Bill Gates.

« En 1983, nous avions réservé les deux ponts supérieurs du Queen Elizabeth II, » se rappelle Schloss. « Il a pleuvait tout le temps et nous n’avons pas été sur les ponts.»

L'année qui suivit le voyage pour aller entendre Ben, Buffett liquida le Buffett Partnership, dans l’attente du déclin du marché et pouvoir acquérir à bon prix un nouveau portefeuille. Trois ans plus tard, Wall Street subissait l'effondrement de 1973-1974.

Buffett et ses amis étaient allés demander conseil à Ben Graham en Californie pour deux raisons simples : Graham en savait plus sur les actions et les obligations que quiconque et ils avaient confiance en lui.

La sagesse de l’investissement « value »

Sous la tutelle de Graham, ce remarquable groupe de gestionnaires de fonds est parvenu à comprendre les fondamentaux de l'investissement "value". ... Les investisseurs "dans la valeur" ignorent les fluctuations des cours des actions individuelles ainsi que du marché dans son ensemble. Les cycles du marché sont pour eux de petites conséquences sauf que les marchés haussiers rendent les bonnes affaires plus difficiles à trouver et les marchés baissiers les rendent très nombreuses. Graham a été un pionnier dans le développement des techniques de hedging et dans la découverte des possibilités d'arbitrage mais ces activités sophistiquées étaient aussi fondées sur la connaissance des prix auxquels une action peut être vendue ou achetée.
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Question (ou plutôt réflexion) de lecteurs

2009-10-19T10:52:00.018+02:00

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De temps à autre, certains lecteurs nous font la réflexion suivante : "Vous avez certes un rendement époustoufflant mais vous avez eu la "chance" de commencer votre portefeuille dans un "creux" du marché".

Bien évidemment nos lecteurs assidus savent déjà ce que nous pensons du "timing de marché".

Nous allons cependant illuster cette théorie au moyen d'un exemple simple : celui de notre portefeuille.

Tout d'abord nous n'avons pas choisi le moment où nous allions investir. Nous avons choisi d'investir dans des sociétés sous évaluées et il se fait que le marché fourmillait d'occasions au moment où nous avons démarré. C'est d'ailleurs le raisonnement que nous tenions à l'époque : nous n'avons pas écrit " la bourse est au plus bas : c'est le moment d'investir" mais bien "Aujourd’hui, il semble que ces opportunités disparues fassent leur réapparition. C’est sur base de ce constat que notre club a été fondé".

Ensuite, nous n'avons pas investi "au plus bas du marché" à proprement parler : le portefeuille a démarré le 24 Novembre 2008. A ce moment, le marché représenté par le S&P 500 est à 851.81 points. Le fort de cette crise (en terme boursier) se situera en fait le 9 mars 2009 à 676 points. Soit 21% plus bas que le 24 novembre 2008 ... et à ce moment-là le portefeuille affichait déjà +17.71%.

Cet exemple exprime de manière lumineuse l'absurdité de toujours attendre le creux, le plus bas des marchés quand on investit dans des sociétés car si nous avions attendu le creux et que nous avions eu la science infuse de savoir que ce creux aurait pour date le 9 mars 2009 : nous aurions donc pu, avec fierté et en bombant la poitrine, vous annoncer que c'est au plus bas des marchés que nous avons investi ... mais nous aurions payé le même portefeuille "Daubasses" 17% plus cher !
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Portefeuille au 16 Octobre 2009 : 326 Jours

2009-10-17T10:12:00.005+02:00

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- Portefeuille : 46 288,58 €---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total :186,34%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 197,32%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 427,78 €---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 18,76%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 22,51%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance Mensuel du Portefeuille depuis sa Création

Walter Schloss : ce qu'en dit Warren Buffett

2009-10-12T21:14:00.007+02:00

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Vous connaissez, cher lecteur, toute l'admiration que nous vouons à Walter Schloss que nous considérons comme le meilleur chasseur de daubasses de tous les temps.

Nous lui avons consacré trois articles ici, ici et ici.

Warren Buffett, immense parmi les grands, ne tarit d'ailleurs pas d'éloge pour "Big Walt". Dans son célèbre discours “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”, voici ce qu'il en dit :

"Je commencerai cette étude de résultats en revenant sur un groupe de quatre d’entre nous, qui a travaillé à la Graham-Newman Corporation de 1954 à 1956. Il n’y avait que quatre personnes; je ne les ai pas sélectionné parmi des milliers d‘autres. J’avais proposé de travailler à la Graham-Newman pour une bouchée de pain après avoir suivi les cours de Benjamin Graham, mais ce dernier refusa, assurant que j’étais sur-évalué. Il prenait son idée de valeur très au sérieux ! Après moultes sollicitations, il accepta finalement de m’engager. Il y avait trois associés et nous quatre qui avions rang de “serf”. Nous avons tous les quatre quitté l’entreprise entre 1955 et 1957 lorsque la société était en liquidation, et il est possible de retracer le parcours de trois d’entre nous.

Le premier exemple est celui de Walter Schloss. Walter n’est jamais allé à l’université mais prenait des cours du soir avec Ben Graham au New York Institute of Finance. Walter quitta Graham-Newman en 1955 et il réalisa en 28 ans des performances époustouflantes. Voici ce qu’en dit Adam Smith dans son livre "Supermoney" après que je le lui ai présenté :

“Il n’a pas de relations ni d’accès aux informations utiles. Pratiquement personne ne le connaît à Wall Street et personne ne l'aide. Dans les livres et les rapports annuels qu'il étudie, il ne s'intéresse qu'aux chiffres. C'est à peu près tout ce qu'il fait. Après qu'il m'eut présenté Walter Schloss, Warren m'avait dit : “Il n’oublie jamais qu'il gère de l'argent qui ne lui appartient pas, ce qui ne fait que renforcer l'aversion qu'il a de perdre". Il est très intègre et connait parfaitement ses limites. L’argent et les actions sont des choses bien concrètes à ses yeux, c'est pour cela qu'il est attiré par principe de marge de sécurité.”

Walter s’est énormément diversifié. Il n'est pas inhabituel qu'il détienne plus de 100 titres en portefeuille. Il sait repérer les titres qui se transigent bien en-dessous de la valeur qu'ils représentent auprès d'opérateurs industriels. Et c’est tout ce qu’il fait. Il ne se préoccupe pas de savoir que l’on soit en janvier ou que l’on soit un lundi, ni de savoir si c’est une année d’élections. Il dit simplement que si une société vaut un dollar mais qu'il peut l’acheter pour 40 centimes, quelque chose de bien peut lui arriver. C’est comme ça qu’il procède, encore et toujours. Il détient beaucoup plus d’actions que moi et s’intéresse beaucoup moins que moi au modèle économique de l‘entreprise. Je n’ai pas l’air d’avoir beaucoup d’influence sur Walter. C’est d'ailleurs l'une de ses forces : personne n’a beaucoup d’influence sur lui."

Si vous voulez lire l'intégralité de “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville” qui constitue tout même une des oeuvres majeures de l'oracle d'Omaha, vous pourrez en trouver la traduction française intégrale faite par Laurent sur le site de nos amis du Café de la Bourse. Ce discours de Buffett offre une fascinante étude sur la façon dont les disciples de Benjamin Graham ont exploité sa philosophie d'investissement.
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Bas les masques - American Claims Evaluation

2009-10-11T09:22:00.009+02:00

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Le 10 août, en réinvestissant une partie des liquidités générées par la vente de Value Vision Media, nous avons acheté des actions de la société American Claims Evaluation à un prix de revient de 0,4181 usd. Nos abonnés ont été prévenus en temps réel de cet achat et ont reçu, en exclusivité, depuis quelques jours, l'analyse ci-dessous. Aujourd'hui, après une première hausse de cours de plus de 40 %, c'est à votre tour, lecteur de ce blog, de profiter de notre prose.

La société American Claims Evaluation a été fondée en 1981 et est basée à Jericho, New York.

C’est une société de services éducatifs aidant des enfants souffrant de handicap.

La société est organisée en trois segments, selon les tranches d’âge :

a) Le service aux très jeunes enfants commence de la naissance jusqu'à l’âge de 2 ans.

b) Le service de programme préscolaire s’adresse aux enfants âgés de 3 ans jusqu'à 5 ans.

c) Le service de mise à disposition de personnel spécialisé aux écoles pour les enfants de 6 ans et plus.

Nous allons à présent calculer la marge de sécurité dont nous disposons sur les 4 modes de valorisation que nous appliquons désormais et ce, en nous basant sur le rapport semestriel de fin juin 2009.

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Au 30 juin, la valeur d’actif Net-Net de la société s’élevait à 0.9467$ par action.

Nous avions une valeur d’actif courant de 1.14$ par action et une endettement total de 0.19$ par action.

Le plus étonnant pour cette valeur, c’est que la société disposait au 30 juin de 0.91$ de liquidités par action, ce qui en fait également une Triple Net. Une ”triple net” (appellation maison), c’est une société cotant sous la valeur de ses seules liquidités – l’endettement total.

Et cette valeur ”triple net” ressort donc à 0.72 $ par action.

La valeur d’actif tangible de la société était au 30 juin de 0.9978$ et les créances commerciales s’élevaient à 0.22$ par action.

Dans le rapport trimestriel du 31 décembre 2008, la VANN était de 0.9530$ par action. Que s’est-il donc passé durant ce premier trimestre 2009 ?

Nous pouvons répondre: pas grand chose hormis une perte minime de 0.01$ par action.

Nous pouvons donc conclure pour cette première évaluation qu’au prix de revient de 0.4181$ par action notre marge de sécurité sur la valeur Net-Net de 0.9467$ au 30 juin est de 55.83%

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

La société American Claims Evaluation ne possédant pas d’actif immobilier, il n’est donc pas possible de calculer la valeur d’Actif Net-Estate.

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mis e en liquidation volontaire (VMLV)

Revenons sur les actifs courants.

Nous avons d’abord vérifié le type de liquidités inscrit dans le bilan de American Claims Evaluation. Il s’agit de placements à maximum trois mois, voir moins et de manière ponctuelle sur excès de cash dans du monétaire.

Nous estimons également qu’étant donné les liaisons de la société avec l’état de New York d’une part et d’autre part la durée de 43 jours de règlement moyen des factures lors des 6 premier mois de 2009 comparé à 62 jours en moyenne au cours des 3 dernières années, un retraitement du post créances clients, dans le cas d’une liquidation volontaire, n’est pas nécessaire.

Les actifs non-courants.

Le poste ”Propriété et Equipement” est constitué principalement de matériel divers qui figure au bilan pour une valeur amortie de seulement 34%. Nous reprendront ce poste ”propriété et équipements” à hauteur de 20% de la valeur d’acquisition, soit pour la somme 71 304 $ ou 0,0150$ par action.

En résumé :

Valeur d’actif Net-Net : 0,9467$
+0,0150$ propriété et équipement
La valeur de Mise en Liquidation Volontaire est donc de 0,9617$

Nous pouvons donc conclure qu’au prix de 0,4181$, notre marge de sécurité est de 56,52%

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité b énéficiaire (VCB)

Il nous est impossible de vous présenter la valeur de la capacité Bénéficiaire de la société pour plusieurs raisons.

- La société a changé en quelques sorte d’activité, puisqu’en 2007 elle s’occupait de réhabilitation pour les personnes ayant souffert d’accidents de travail.

- Pour cause également du rachat en septembre 2008 de la société Interactive Therapy Group Consultant Inc.

- Et enfin en raison de l’absence de profits sur les 5 dernières années...

En résumé nos marges de sécurité sont de :

55,83% sur la valeur d’actif Net-Net
56,52%, sur la valeur de Mise en Liquidation Volontaire de la société

En Conclusion

Vu les énormes liquidités de la sociétés, valant 0,91$ par action et également sa Valeur Triple Net de 0,72$ par action, les risques de surprise désagréable nous semble extrêmement réduits.

Nous pensons qu’ American Claims Evaluation est une valeur complètement oubliée par le marché et donc valorisée sans aucun bon sens, encore aujourd’hui.
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Portefeuille au 9 Octobre 2009 : 319 Jours

2009-10-10T08:35:00.004+02:00

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- Portefeuille : 44 818,58 €---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 177,25%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 187,88%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 337,78 €---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 18,21%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 21,94%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance Mensuel du Portefeuille depuis sa Création

Faire de la croissance de valeur … avec des sociétés en décroissance.

2009-10-04T17:49:00.004+02:00

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Souvenez-vous cher lecteur. Lorsque nous avions constitué notre portefeuille, nous nous étions lancé dans un calcul nous permettant de déterminer quel serait l’objectif d’appréciation de notre portefeuille.

Nous étions parti du postulat, tout théorique, que la valeur d’actif net tangible pourrait constituer, pour des sociétés « daubasses » un juste prix de vente.

A l’époque, nous avions donc calculé la valeur d’actif net tangible pondérée globale du portefeuille et avions appliqué deux décotes : une première de 10 % en partant du principe que 10 % des sociétés détenues allaient connaître la faillite et une deuxième, également de 10 %, en imaginant que la crise que nous connaissons éroderait globalement la valeur d’actif des sociétés « survivantes ».

Plus de 10 mois après la création du club, nous ne pouvons que constater que nous avons eu faux sur toute la ligne : pas une seule de nos sociétés n’est « faillie » mais la valeur d’actif des sociétés que nous avons détenus s’est érodée de bien plus que de 10 %. Est-ce à dire que la valeur intrinsèque du portefeuille a diminué et que nous devions revoir notre objectif de rentabilité ?

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Reprenons :

Le 2 janvier, nous avions établi, sur base des hypothèses présentées ci-dessus, le potentiel d’appréciation du portefeuille par rapport au capital de départ à 266 %.

Au lancement du portefeuille, une part de portefeuille valait 1 010 euros. Nous estimions donc sa vraie valeur 266 % plus haut, à 3 697 euros.

Aujourd’hui, après une hausse de 180 %, Mr Market attribue à une part de notre portefeuille une valeur de marché de 2 831 euros.

Est-ce à dire que notre potentiel d’appréciation est fortement entamé ? Ne subsisterait-il que 30 % de potentiel de gain ?

Et bien non cher lecteur, pas du tout. Car, en pleine récession et avec nos sociétés en décroissance, nous avons fait … de la croissance.

Un petit exemple ?

Nous achetons une société, appelons la « daubasse 1 ». Nous la payons 100 euros mais nous estimons qu’elle en vaut 200. En raison de la crise, sa valeur baisse de 20 %. Au cours de 160 euros (qui constitue sa nouvelle juste « valeur ») nous la vendons et nous achetons à la place une autre société, par exemple « daubasse 2 » que nous payons 160 mais qui vaut en réalité 350. Elle aussi perd 20 % de sa valeur et n’en vaut plus que 280. Il n’empêche qu’aujourd’hui nous détenons 280 euros de valeur alors qu’à l’origine nous n’avions acheté que 200 euros de valeur et ce, malgré des pertes de valeur sur chacune des sociétés achetées.

C’est ce qui est arrivé pour notre portefeuille : chaque fois qu’une de nos lignes arrivait à « maturité », nous l’avons vendue et remplacer par une autre tout aussi sous évaluée. Comme quoi on peut faire de la « growth » tout en étant « value ».

Et concrètement qu’en est-il ?

La valeur d’actif net tangible amputée de la double décote de 10 % d’une part du portefeuille de notre club est à présent fixée à 5 485 euros. En 10 mois, nous avons donc relevé notre objectif de rendement de 48 %.

Ce qui signifie que :

- par rapport au capital de départ, nous espérons obtenir un rendement de 443 % (au lieu des 266 % initialement estimés)
- par rapport à sa valeur de marché actuelle, nous espérons voir notre portefeuille encore s’apprécier de 94 %
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Portefeuille au 2 Octobre 2009 : 312 Jours

2009-10-03T09:07:00.006+02:00

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- Portefeuille : 45 302,96 € ---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 180,25%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 190,99%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 18 622,78 €---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 13,84%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 17,43%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance Mensuel du Portefeuille depuis sa Création

Flash spécial : Les nouveaux constructeurs, pas encore en watching list "daubasses"

2009-10-01T12:43:00.007+02:00

Nous vous avions promis, cher lecteur, de revenir sur cette société, présente dans le portefeuille personnel de certains d'entre nous et que plusieurs d'entre vous semblent suivre de près.

Les résultats S1 sont donc disponibles et le moins que l'on puisse dire, c'est qu'ils laissent un sentiment mitigé.

Comme nous l'avions soupçonné dans notre précédent article, le résultat net est déficitaire en raison essentiellement d'une diminution de la marge brute qui est passé de 23 % au 1S2008 à 15 % au 1S2009. Ce point n'est donc pas vraiment une surprise pour nous.

Par contre, la mauvaise surprise réside dans la structure bilantaire de la société. Nous nous attentions à une grosse amélioration de la solvabilité mais il n'en est rien : elle est restée identique entre le 31/12/08 et le 30/06/09 à 27 %, bien insuffisant pour nous.

Autre point interpelant : la baisse de seulement 10 % des stocks alors que le portefeuille foncier a baissé de 27,5 %.

Les provisions pour réduction de valeur sur stocks ont diminué de 3,6 millions au cours du premier semestre. Sans cela, la perte aurait été encore supérieure de 25 %.

Bon, malgré tout, quand on creuse un peu, il y a tout de même des points positifs :

- une partie de l'explication de la modestie de l'amélioration de la solvabilité s'explique par le fait que le gros du chiffre d'affaires du S1 s'est effectué au 2e trimestre : il reste donc de gros en cours clients au 30/06, en cours que l'on peut espérer voir diminuer au cours du T3, ce qui entraînerait mécaniquement une diminution de l'endettement

- le carnet de commandes est en hausse de 17 % par rapport au 31/12

- Olivier Mitterand semble assez confiant sur le fait de voir l'année 2009 se terminer par un résultat positif, ce qui serait évidemment excellent pour une année de récession économique et de crise financière et immobilière.

Par contre, au cours actuel, il subiste une belle décote sur nos trois valorisations :

- la VANN s'établit à 8,41 euros

- la VANE s'établit à 10,55 euros

- la VANT s'établit à 11,40 euros

La solvabilité médiocre nous interdit toute entrée de LNC dans le portefeuille de notre club (ou dans nos watching list).

Cependant, la sous évaluation subsistante et l'espoir de voir, enfin, l'endettement du groupe se réduire au cours de ce 3e trimestre nous convainc , pour notre part et malgré notre (petite) déception de conserver les actions de nos portefeuilles personnels en espérant de belles plus-values supplémentaires. Evidemment, comme toujours, nous vous expliquons ce que nous faisons, pourquoi nous le faisons ... mais pas ce que vous devez faire.

Vente d'un "mouton noir"

2009-09-30T11:48:00.006+02:00

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L'analyse des résultats semestriels des sociétés de notre portefeuille touche à sa fin (même s'il reste l'un ou l'autre société peu empressée de communiquer ses résultats). D'ici quelques jours, nous ferons un bilan de la situation patrimoniale globale de notre portefeuille après une dizaine de mois "sanglants" sur le plan macro économique.

Parmi les derniers résultats publiés, un nouveau mouton noir : la "société masquée n°1" de notre portefeuille a vu sa valeur d'actif net tangible s'effondrer au cours du premier semestre pour se fixer largement sous le cours de l'action. Cette société, c'est Global Diversified Industries Inc.

Ce lundi, nous avons donc vendu nos 27 500 actions, achetées précédemment à 0,05 usd, au cours de 0,045 usd générant par la même occasion une petite moins value. Nos abonnés ont bien évidemment été avertis "en temps réel" de cette opération.
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Diversification dans la valeur (1)

2009-09-26T21:33:00.006+02:00

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Nous vous en avions déjà parlé, cher lecteur : un investisseur dans la valeur n’investit pas exclusivement en actions mais également sur n’importe quel support qui lui semble bon marché. C’est un des premiers enseignements à retirer de l’Investisseur Intelligent.

Certes, pour l’instant, les actions du type « daubasses » font notre bonheur et nous trouvons largement de quoi garnir exclusivement le portefeuille de notre club d’investissement présenté sur ce blog. Nos portefeuilles personnels sont également majoritairement garnis en daubasses mais, à titre de diversification, il nous arrive d’ajouter l’un ou l’autre support qui nous semble très bon marché mais qui, surtout, doit receler une marge de sécurité importante.

Et comme nous ne cachons rien à nos lecteurs, il nous arrivera donc de vous toucher un petit mot de ces diversifications et surtout, du raisonnement qui nous a amené à prendre la décision d’investir.

Que diriez-vous d’une obligation par exemple ?

Attention, pas n’importe quelle obligation, cher lecteur, une obligation … « daubasse » évidemment.

Petit rappel : une obligation c’est kwaaa ? C’est un titre de créance qui permet à son détenteur d’avancer de l’argent à un état ou une entreprise pendant une période déterminée ou non et ce, moyennant le paiement d’un intérêt. Jusque là rien d’anormal.

Ce qui devient intéressant pour le chasseur de daubasses, c’est que les obligations, après leur émission, peuvent se traiter, comme des actions, sur le marché dit « secondaire ». Et dans ce cas, le prix est fixé selon les lois de l’offre et de la demande.
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Le prix selon lequel se traite l’obligation peut donc varier en fonction du niveau des taux d’intérêt sur les marchés mais aussi … du standing de l’émetteur de l’obligation. Une obligation émise par une société dont Mr Market pense qu’elle aura des difficultés à rembourser ses créanciers se traitera sous sa valeur de remboursement. Comme pour les actions, un bas prix est souvent justifié mais, parfois, on peut trouver des obligations injustement sous évaluées et qui méritent donc de se trouver dans le portefeuille de tout chasseur de daubasse qui se respecte.

Nous vous proposons donc de vous présenter cette obligation, négligée par Mr Market mais qui nous a fait de l’œil : il s’agit de l’obligation PCAS à échéance 31/12/2012.

D’abord le prix : cette obligation, émise à 600 euros, se traite à 67 % de son nominale. Ce qui signifie qu’on peut acheter aujourd’hui à 402 euros une créance sur une entreprise qui s’est engagée à rembourser 600 euros en 2012.
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Mais ce n’est pas tout : le taux d’intérêt payé pour cette créance est de 5,25 % par an … sur 600 euros. En payant 402 euros, on obtient un intérêt de 7,8 % par an.

Autrement dit, en cumulant l’intérêt encaissé et le prix que PCAS s’est engagée à payer, celui qui achète l’obligation aujourd’hui obtient un rendement de près de 20 % par an jusque fin 2012 … à condition que PCAS respecte ses engagements. Et c’est ce point que le chasseur de daubasses doit vérifier : la société débitrice a-t-elle les capacités d’honorer ses dettes, capital et intérêts ?

Pour ce faire, nous ne devons plus nous mettre dans la peau d’un actionnaire mais d’un … banquier. Peu importe que la société fasse de la croissance ou paie de généreux dividendes : ce qui nous importe, c’est sa capacité à rembourser ses dettes.

PCAS est un fabricant de molécules pour le compte de clients industriels, tant dans le domaine de la pharmacie que des cosmétiques, de la parfumerie ou des nouvelles technologies.

Lorsqu’on envisage de prêter de l’argent à un tiers quel qu’il soit, l’éventuel créancier vérifie deux points :

- l’emprunteur dégage-t-il des revenus suffisant non seulement pour couvrir ses besoins mais également pour rembourser ses emprunts ?
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- en cas de défaillance de l’emprunteur, celui-ci possède-t-il suffisamment d’actifs pour couvrir l’ensemble des dettes ?

Nous allons donc analyser PCAS sous ces deux angles.

Les revenus

Au cours des 5 dernières années, PCAS a connu 3 exercices légèrement bénéficiaires et 2 déficitaires. L’année 2009 présentera quant à elle, de l’aveu même de la direction, une perte.

Ce qui nous intéresse cependant, ce ne sont pas les bénéfices du groupe mais bien son free cash flow, c'est-à-dire la trésorerie générée par l’entreprise avant remboursement de ses dettes mais après investissements de maintien.

La situation est dans ce cas, sensiblement différente : le free cash flow moyen des 5 derniers exercices comptables s’élève à 8,8 mio d’euros par an et pour l’année 2009 (une année de récession économique), nous envisageons un excédent de trésorerie d’au moins 7 mio d’euros.

La direction a également lancé un plan de restructuration au cours du premier semestre qui, selon ses dires, devrait entraîner une augmentation de sa rentabilité d’au moins 8 mio d’euros au cours des années qui viennent.

Ce n’est pas la première fois que la direction annonce des objectifs ambitieux pour cette société (il suffit de relire les anciens rapports toujours disponibles sur le site de la société pour s’en rendre compte) mais on peut tout de même supposer que dans le futur, PCAS continuera à générer des free cash flow d'un niveau sensiblement équivalent à ceux générés au cours des 5 dernières années, soit 8,8 mio d’euros.

En consultant les annexes aux comptes annuels de PCAS, nous pouvons également voir que la société est engagée à rembourser ses dettes bancaires à long terme chaque année pour un montant d’environ 8 mio d’euros.

Faites les comptes : 8,8 mio d’euros d’excédents de trésorerie annuel et 8 mio d’euros de dettes à rembourser. Le compte est bon et l’équilibre financier, s’il semble précaire, est, en théorie maintenu.

Il est à noter que le principal crédit bancaire de PCAS pourrait être dénoncé par le syndicat bancaire l’ayant constitué en cas de non respect de certains critères financiers. Nous ne les détaillerons pas ici (vous pouvez consulter la page 107 du rapport financier 2008) mais certaines de ces conditions ont été renégociées pour les années 2009 et 2010 et il ne nous semble pas qu’il y ait un risque de non respect de ces critères.

Le collatéral

Et si nous nous trompions ? Si PCAS ne parvenait pas à honorer ses dettes bancaires et connaissait la faillite, que resterait-il aux malheureux détenteurs d’obligations ?

Il est important d’envisager ce cas de figure car le principe même de la marge de sécurité est d’envisager le pire scénario qui soit.

Nous allons tout d’abord passer en revue les différents postes de l’actif et vérifier leur valorisation dans l’optique d’une liquidation non plus volontaire comme nous le faisons lors de nos achats de « daubasses » en raison de leur bonne solvabilité mais en cas de liquidation forcée.

Ecart d’acquisition : par principe, nous reprenons toujours ce poste pour 0

Autres immobilisations incorporelles : il s’agit essentiellement de brevets. Nous sommes dans l’impossibilité de leur donner une valeur et les reprenons pour 0. Par contre, nous pensons que PCAS dispose d’un réel savoir faire : chaque année, la société dépense en frais de recherches et développement la somme de 12 millions d’euros. Nous pensons que ce savoir, même en cas de liquidation forcée, pourrait être valorisé. Très prudemment, nous le valorisons à une année de R&D soit 12 millions.

Immobilisations corporelles : Dans une optique de mise en liquidation forcée, nous reprenons les terrains et constructions pour 60 % de leur valeur d’acquisition et les autres immobilisations corporelles pour 50 % de leur valeur amortie. Nous valorisons donc ce poste à 53,2 millions.

Nous reprenons les immobilisations financières pour 90 % de leur valeur au bilan soit 0,2 millions.

Le poste « sociétés mises en équivalence » reprend la participation de PCAS dans la biotech Proteus. Cette société a certainement une « valeur » mais, en raison de ses fonds propres négatifs, nous préférons la valoriser à 0.

Nous décidons de valoriser les stocks de matières premières à 50 % de leur prix d’acquisition et les stocks d’encours à 30 % de leur prix de revient soit 18,2 millions.

PCAS sous traite essentiellement à des grands groupes pharmaceutiques ou industriels. Nous pensons qu’il existe peu de risque d’impayé et reprenons les postes de créances à 95 % de leur valeur au bilan soit 30,5 millions.

Les instruments financiers sont repris pour 50 % de leur valeur et la trésorerie pour 100 % soit un total de 6,4 millions.

Nous déduisons l’ensemble des dettes sauf évidemment celles portant sur l’emprunt obligataire soit 98,6 millions.

Il y a également un litige en cours non provisionné par la société pour lequel un risque de 1,2 million d’euros existe. Nous déduisons par prudence cette somme de l’actif également.

En cas de liquidation forcée de PCAS, nous pensons donc qu’il resterait pour désintéresser les détenteurs d’obligations :

Know-how : 12
Immobilisations corporelles : 53,2
Immobilisations financières : 0,2
Stocks : 18,2
Créances : 30,5
Trésorerie : 6,4
Dettes : - 98,6
Litige : -1,2

Soit 20,7 millions d’euros. Or, le montant nominal de l’emprunt obligataire est de … 20 millions d’euros.

Voici donc, cher lecteur, le raisonnement qui nous a conduit à faire, dans le cadre de nos portefeuilles personnels, cette diversification « dans la valeur ».

En ayant acquis des obligations PCAS, nous pensons avoir obtenu un bon rapport « rendement/risque » et ce, d’autant plus, qu’il existe une autre « issue de secours » avant d’envisager une éventuelle mise en liquidation de la société : c’est l’augmentation de capital. Même si la société ne génère pas une rentabilité sur capitaux investis exceptionnelle, son savoir-faire pourrait intéresser d’autres opérateurs industriels qui pourraient injecter des capitaux supplémentaires en cas de besoin. Cette opération serait néfaste pour les actionnaires en place qui se verraient « dilués » mais renforcerait la solvabilité de PCAS au profit entre autre … des détenteurs d’obligations.

Portefeuille au 25 Septembre 2009 : 305 jours

2009-09-25T22:39:00.006+02:00

- Cliquez sur le tableau pour l'agrandir

- Portefeuille : 42 235,17 €---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 161,27%

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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 171,28%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 015,28 €---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 16,24%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 19,91%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance Mensuel du Portefeuille depuis sa Création

Double question des lecteurs : Que pensez – vous des screeners ? Est-il possible de créer un portefeuille de « Daubasses » avec une base de données ?

2009-09-22T12:49:00.008+02:00

Sans ambages, nous répondons oui à la deuxième question et s’il n’avait pas eu la première, nous aurions pu vous présenter sur ce blog la plus courte réponse à une question d’un de nos lecteurs.

En essayant de vous expliquer ce que nous pensons des « screeners », nous voulons surtout vous faire partager, un peu de notre expérience et attirer votre attention sur les pièges qu’il convient absolument d’éviter, pour ne pas multiplier les déconvenues …

Il s’agit de vous présenter notre « liste de stupidités » pour reprendre une expression assez savoureuse de Charlie Munger, le comparse de Warren Buffett .

Avant d’entrer dans le sujet proprement dit, nous vous rappelons que nous avions déjà abordé le sujet, dans un petit commentaire humoristique : « Chasser la daubasse : c'est quoi au juste ?», sans toutefois entrer dans les détails comme nous allons tenter de le faire ici.

Vous faire partager notre expérience, c’est d’abord revenir brièvement sur notre manière de travailler, pour traquer cette fameuse daubasse.

En réalité, depuis le lancement de notre portefeuille, nous avons travaillé sur base de deux types de supports différents.

1. Notre première manière de travailler, c’est en quelques sorte du direct, avec deux catégories, les sociétés US et les sociétés hors US. Pour les sociétés US, le Site Yahoo reste notre préféré, avec un détail des secteurs et des listes de sociétés ou nous trouvons quelques paramètres … Pour nos recherches, nous nous basons sur le paramètres Price / Book Value et nous consultons toutes les « Sec Filing » des société qui ont un Price / Book Value inférieur à 0.80…..Vous trouverez ces détails ici.

Pour les sociétés hors US, nous travaillons directement sur le sites des bourses, qu’ils s’agissent d’Euronext, Deutche Boerse ou encore de L’OMX- Nasdaq, pour les bourses scandinaves, nous repérons les sociétés dont le cour à chuté de plus de 45% et consultons les bilans officiels.

Cette manière directe de travailler qui est bien évidemment la plus laborieuse et aussi la plus chronophage, nous a permis de découvrir au moins 85 % des « daubasses » de notre liste actuelle.

2. Notre deuxième support de travail, ce sont les bases de données payantes. Nous avions pensé après avoir constitué en grand partie notre liste de daubasses, que ces screeners payants allégeraient la somme générale de travail tout en permettant de renouveler facilement notre liste daubasses …

En fait, nous nous sommes trompés sur le sujet. Car il est toujours nécessaire de vérifier les bilans de la société.

Ces bases de données payantes nous ont permis de débusquer environ 15% des « daubasses » de notre liste. Malgré cela, nous sommes décidés à ne plus renouveler nos abonnements à leur date anniversaire.

Quelles sont les « erreurs » à éviter si vous êtes tentés de traquer la daubasses par vous-mêmes que ce soit au travers d’une base de données payantes ou un screener gratuit ?

La voici donc notre « liste de stupidités » :

1. Le premier point à vérifier avant de vous abonner, c’est les modes de calcul mis en place. Plus vous exigez des calculs précis, plus le screener générera des erreurs par rapport à vos exigences.

Avec nos propres critères de calcul, comme la solvabilité, un point que nous jugeons essentiel, par exemple ou la Valeur d’Actif tangible Net qui constitue notre seuil de vente et pour laquelle nous déduisons des fonds propres le goodwill, les actifs incorporels et les taxes différées, nous devront systématiquement consulter le bilan de la société.

Sans parler de notre ajustement sur le taux de rotation des stocks et la durée d’acquittement des créances commerciales qui nous a souvent permis d’éliminer des sociétés, voir d’attirer notre attention sur ces points. De nombreuses sociétés ont par exemple été retirées des listes, lors de la dernière mise à jour, sur ces deux derniers ajustements. Et aucun screener ne peut faire le travail sur le bilan à votre place …

De même, si vous travaillez avec un système de décote automatique, comme par exemple une décote de 50% sur le stock et 30% sur les créances, vous devriez également ajuster les valeurs par vous-même.

Donc bien cerner le type de calcul que vous propose un screener vous permettra de bien comprendre ce que vous devez ajuster vous même à partir du bilan.

2. Il arrive que la base de données ne soient pas tout-à-fait à jour et propose une valeur net-net à partir d’un bilan trop ancien que pour vous donner des chiffres fiables. Certaines sociétés « traînent la patte » pour leur publication. On en trouve pas mal sur les marchés Us type Pink Sheet et sur les marchés libres européens. Vérifier de quel bilan sont tirés les chiffres est indispensable avant d’aller plus loin.

3. Vous trouverez également de simples erreurs de calcul au niveau du nombre d’actions émises.

4. Evidemment, les screeners et bases de données proposent toutes les sociétés inscrites sur une bourse. Mais il arrive que parmi celles-ci se trouve de sociétés qui n’ont plus été négociées depuis plusieurs semaines. Celles-ci sont donc en général pratiquement impossibles à acheter. Vous devrez donc une nouvelle fois vérifier les volumes d’échanges de la liste proposée par le sceener.

5. Il y a enfin des sociétés dont le bilan est introuvable, c’est très souvent le cas de sociétés étrangères russes, indiennes ou chinoises cotées en ADR, sur le marché américain ou anglais. Sans un bilan disponible pour vérifier un minimum d’information, il est à notre avis très dangereux de se lancer dans un achat sur ce type de société.

6. Une des grosses lacunes des bases de données qu’elles soient gratuites ou non réside dans le nombre d’actions pris en compte pour le calcul de la valeur d’actif net-net par action.

Les actions préférentielles, les actions convertibles ou encore deux type d’actions souvent appelées A et B aux valeurs nominales différentes et droits de vote différents, voir encore les stock-options de la direction sont souvent des écueils inévitables pour les screeners qui génèrent des valeurs d’actif net-net erronées et qui vous obligent à vérifier une nouvelle fois dans le bilan de la société.

Ainsi, dans nos propres calculs, nous ajoutons généralement au nombre d’actions ordinaires du capital social, le nombre d’actions privilégiées, le nombre d’actions convertibles, avant, exercice ou conversion. Nous tenons compte également des actions B quand c’est le cas. Pour les stock-options, nous jetons toujours un oeil sur la dilution qui doit rester raisonnable. Dans le cas contraire, ces stock-options sont ajoutées.

Nous ne faisons cependant pas cet ajout de manière systématique. En effet, il arrive que des actions convertibles émane d’une émission obligataire reprise par exemple dans l’endettement à long terme : soustraire alors de l’actif à court terme, l’endettement total et ensuite diviser par le nombre d’actions du capital social augmenter d’une nombre de warrant ou de bons de souscription se rapportant précisément à ces dettes, c’est tenir compte deux fois de ces action convertibles !

Il arrive aussi que certaines actions préférentielles donnent à leur détenteur le droit de « se payer sur la bête » avant les actionnaires ordinaires en cas d’OPA ou de liquidation jusqu’à hauteur d’une certaine somme. Ici aussi, le chasseur de daubasses intelligent devra repérer le piège (ou « value trap » pour reprendre l’expression de notre ami Richard dans un précédent commentaire).

Après ce petit exposé de nos « stupidités » vous aurez compris, cher lecteur, que tout type de screener est une excellente source d’inspiration, ni plus ni moins et que la vérification dans le bilan s’avère obligatoire pour sélectionner une société net-net.

Mais ce raisonnement est encore plus vrai pour les sociétés cotant sous leur VANE car la vraie valeur des actifs de ces sociétés est encore mieux dissimulée au bilan et cette valeur-là, aucun screener ne vous la fera découvrir à partir d’une formule automatique.

Bas les masques - vente et achat

2009-09-19T09:30:00.006+02:00

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La semaine dernière, cher lecteur, nous vous avions annoncé la vente d'une de nos sociétés masquées avec une moins value d'une vingtaine de pourcent.

En réalité, il s'agissait d'une société cotée aux Pink Sheet : Alliance Semi Conducteur. La principale caractéristique de cette société était qu'elle cotait largement sous la valeur de son principal et presqu'unique actif : ses placements de trésorerie. Nous avions là la certitude que nous mettions nos précieuses économies dans une action représentant un rapport "potentiel de gain/risque" des plus optimal ...

Hélas, il se fait que ces placements de trésorerie consistaient, presqu'exclusivement en actions privilégiées Ambac. Des réductions de valeur pour 90 % de ce poste ont été actées lors des comptes annuels arrêtés le 31 mars 2009 (mais disponible depuis seulement le 15 septembre) et, selon des informations que nous a transmises un de nos fidèles abonnés, il semblerait que la valeur de ces actions ait été ramené à 0 au 30 juin de cette année. Bref, à l'heure actuelle, Alliance Semi Conducteur ne vaut plus ... que l'espoir d'une revalorisation des actions privilégiées Ambac qu'elle détient. La société ne répond donc absolument plus aux critères suffisants pour rester dans notre portefeuille et nous l'avons donc vendue sans aucun état d'âme.

Ce genre de mésaventure, nous la rencontrons très souvent dans notre chasse à la daubasse. Souvent, nous découvrons une société très sous évaluée et en apparence solvable mais, en grattant un peu, nous découvrons qu'il existe de gros risque de dillution par l'exercice de warrants ou stock option ou nous détectons la présence d'actions privilégiées ayant le droit de se payer "sur la bête" avant tous les actionnaires ordinaires. Bref, nous rejetons un plus grand nombre de daubasses à la mer par rapport à celles que nous ramenons dans notre épuisette. Malgré tout, il peut nous arriver de tomber dans l'un ou l'autre piège et c'est ce qui est arrivé avec Alliance Semi Conducteur, pour la première fois sur la soixantaine d'achats que nous avons effectués. Ceci nous conforte dans notre philosophie basée sur sur trois axes : grande diversification, grosse marge de sécurité dans le prix payé et bonne solvabilité des sociétés acquises.

Pour la remplacer, nous avons opté non pas pour une société cotant sous sa VANN (il est de plus en plus difficile d'en obtenir des fortement décotées) mais , tout comme pour Avalon, pour une société cotant sous sa VANE. Nous avons payé cette société américaine à 0,37 fois sa VANE, dispose d'un potentiel d'appréciation que nous estimons à 258 % et une solvabilité, correcte, de 73 %.

Evidemment, nos fidèles abonnés ont pu prendre connaissance du nom de cette société au moment de notre achat.

Portefeuille au 18 Septembre 2009 : 298 Jours

2009-09-19T08:12:00.007+02:00

- Cliquez sur le tableau pour l'agrandir

- Portefeuille : 42 119,40 €---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 160,55%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 170,54%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 342,78 €---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 18,24%

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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 21,97%

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* Nous rappellons que ce portefeuille est un investissement réel

Performance mensuel du Portefeuille depuis sa création

Question des lecteurs : pourquoi une société comme "Les Nouveaux Constructeurs" ne se trouve-t-elle pas dans votre portefeuille ?

2009-09-18T10:19:00.006+02:00

La société "Les Nouveaux Constructeurs" aurait pu, en terme de sous évaluation, largement faire partie de notre portefeuille au moment de sa création et encore à l'heure actuelle, elle reste sous évaluée (même si la hausse du cours a fortement réduit cette sous évaluation).

Ce qui nous a empêché d'acquérir cette entreprise, c'est son endettement élevé.

Comme vous le savez, notre méthode est basée sur des critères très stricts : non seulement nous exigeons une forte sous évaluation par rapport à son fond de roulement net (ou VANN) ou la VANE mais nous exigeons également une solvabilité élevée.

Sur ce dernier point, LNC ne satisfaisait pas nos critères : la solvabilité de 27 % sur base des comptes 2008 était largement inférieur au 40 % qui constitue un critère incontournable.

A l'époque, nous avions finalement opté pour un autre promoteur immobilier, britannique celui-là, Barrat Development, aussi sous évalué que LNC par rapport à son actif net net mais au bilan plus solide (solvabilité de 47 %).

Néanmoins plusieurs lecteurs/abonnés nous demandent notre avis sur Les Nouveaux Constructeurs. Cela tombe bien : si le promoteur cher à Olivier Mitterand ne répondait pas aux critères automatiques nécessaires pour être sélectionnable au portefeuille de notre club, plusieurs d'entre nous en ont acquis pour leurs portefeuilles personnels tant la sous évaluation leur semblait importante (et surtout, une analyse approfondie les a convaincu qu'il était possibible, par un pilotage intelligent de la direction, de maîtriser cet endettement).

Après la jolie hausse de cette année, la société semble toujours bel et bien sous évaluée : sur base des comptes 2008 (les compte 1S09 ne sont pas encore publiés, les sociétés européennes étant, de manière générale, beaucoup moins efficaces sur ce plan que leurs consoeurs d'outre Atlantique), la VANN s'établit à 10,1 euros par action et la VANE à 11,3 euros. Nous ne développerons pas ici une analyse complète sur LNC puisque celle-ci n'est pas présente dans le portefeuille du blog mais souhaitons attirer l'attention des lecteurs qui souhaiteraient calculer la valeur de mise en liquidation volontaire sur les engagements hors bilan de la société (garantie de bonne fin et engagement de loyers à payer).

Lorsque les comptes semestriels seront - enfin - disponibles, nous reviendrons de manière approfondie sur cette société. Un pronostic (même si nous ne nous livrons pas volontier à ce genre d'exercice) : les stocks seront en forte baisse grâce à la prudente gestion du besoin en fond de roulement de la direction et, corolaire, l'endettement également, ce qui pourrait peut-être rendre à LNC une solvabilité suffisante pour devenir "éligible" au portefeuille "daubasses". Par contre, nous pensons que le résultat net de cette première moitié d'année pourrait encore décevoir certains, en tout cas les investisseurs à courte vue basant leur décision sur base de la seule dernière ligne du compte de résultat.

De toute manière, si ce pronostic sur le résultat s'avérait faux, cela ne changerait pas grand chose de notre point de vue : en tant que fidèle lecteur, vous savez que ce qui importe pour nous, ce sont les actifs d'une société.

Nouvelle vente

2009-09-16T13:21:00.003+02:00

Nous avons vendu notre ligne intitulée "société n°3" au sein de notre portefeuille avec une moins value d'une vingtaine de pourcents en raison d'une info que nous a transmise un de nos fidèles abonnés que nous remercions par ailleurs.

Bien évidemment, tous nos abonnés ont pu bénéficier immédiatement de cette information très importante et peuvent, à l'heure actuelle, décider de conserver ou non cette société.

D'ici quelques jours (le temps de laisser nos abonnés qui le souhaitent se dégager de leur investissement), nous vous dévoilerons, cher lecteur, le nom de cette société et les raisons qui nous ont poussé à vendre.

Bas les masques ! Chromcraft Revington

2009-09-14T17:05:00.005+02:00

Le 4 juin 2009, en remplacement d'Ikanos, nous avons acheté quelques actions de Chromcraft Revington à un prix de revient de 0,7712$ par action. Comme d'habitude, nos abonnés ont été averti en temps réel de l'opération et ont pu prendre connaissance, en exclusivité, de l'analyse que nous présentons aujourd'hui à tous nos lecteurs.

Chromcraft Revington a été fondée en 1946 et son siège est situé à West Lafayette, Indiana.

La société commercialise du mobilier résidentiel et du mobilier de bureau au Canada et au USA.

Elle a d’abord commencé par concevoir et fabriquer ce mobilier au USA. Mais à partir de 2006 elle externalise presque complètement sa production à des sous-traitants chinois et ne fait plus que concevoir et importer son mobilier, à l’exception des salles à manger qu’elle fabrique toujours dans son usine de Senatobia dans le Missipi et de quelques accessoires qu’elle fabrique dans son usine de Delphi dans l’Indiana.

Outre le mobilier résidentiel et de bureau, Chromcraft Revington équipe aussi des lieux publics ayant besoin d’espaces d’attente, comme les aéroports.

La société vend ses produits via des distributeurs de meubles, des magasins de locations de meubles et des détaillants ayant un contrat avec la marque Chromcraft.

Nous lisons ensuite dans les rapport de Chromcarft que la société possède 3 brands : Chromcraft, Peters-Revingtom et Cochrane, positionnés sur des marchés de niche...

Nous pensons que l’activité de Chromcraft est d’abord une activité sans le moindre avantage sur la concurence, ensuite, si nous admettons que ces trois brands sont actifs sur des marchés de niche, nous estimons très clairement que le bilan ne le traduit pas du tout au niveau des marges brutes qui se sont tassées de plus de 6 points sur 3 ans, passant successivement de 14% en 2006, à 11% en 2007 et à 8% en 2008 et en 2009...

Nous allons à présent calculer la marge de sécurité dont nous disposons sur 4 modes de valorisation que nous appliquons désormais et ce, en nous basant sur le rapport semestriel de fin juin 2009.

Pourquoi 4 modes de valorisation, alors que dans les analyses précédentes nous parlions de 3 modes de valorisation ? En fait nous avons ajouté notre nouveau concept ”net estate”, basé sur les actifs immobiliers cachés d’une société.....

1° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net-Net (VANN).

Nous constatons tout d’abord que Chromcraft est une des rares sociétés que nous possédons en portefeuille a avoir limité les dégâts sur sa valeur d’actif net-net au cours des 6 premier mois de 2009. Cette valeur est passée de 4,4354$ fin 2008 à 3,9148 au 30 Juin 2009.

La valeur de l’actif courant était au 30 Juin de 6,03$ par action et l’endettement total de 2,11$ par action.

La diminution de la valeur d’actif net-net de Chromcraft est principalement due à la perte semestriel de 1,22$ dollar par action.

Nous observons plusieurs points positifs, tout d’abord des provisions sur les créances de 0,07$ et une provision pour perte éventuelle sur le stock de 0,12$ par action ont été actées, ce qui traduit la prudence de la direction (nous adorons les directions prudentes !).

Nous observons également que le stock par actions est passé de 3,56$ fin 2008 à 3,31$ au 30 Juin et que le montant des créances est resté stable au cour des 6 premiers mois comparé à fin 2008.

Les points négatifs, c’est d’une part la réduction de la trésorerie passant de 1,14$ par action à 0,67$ par action, soit un allégement 0,47$ par action et d’autre part la quatrième année consécutive de perte enregistrée par la société. En fait depuis 2006, la société n’a pas généré le moindre profit ...

Après les résultats du 30 juin, nous disposons toujours d’ une marge de sécurité de 80% par rapport à notre coût d’achat.

2° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net Estate (VANE).

Nous revenons brièvement sur ce concept de Valeur d’Actif Net Estate qui a déjà été développée plusieurs fois sur notre blog.

En fait, si les actifs les plus liquides restent les actifs courants avec lesquels nous obtenons la Valeur d’Actif Net-Net après avoir déduit les dettes court terme et les dettes long terme, nous pensons qu’il y a également des actifs très solides qui n’apparaissent que très partiellement au bilan, ce sont les immeubles de la sociétés.

Pourquoi ces actifs n’apparaissent-ils que très partiellement au bilan ? Tout simplement parce qu’ils sont amortis année après année, sur une période allant de 15 à 30 ans.

Immaginons donc un exemple très simple et évident. En 1980 la société achète un immeuble de 1 million de dollars US, l’amortissement est réalisé sur 30 ans, et donc chaque année au bilan dans la rubrique des actif immobilisé, propriété et équipement, il sera déduit de la valeur de cette immeuble 33 333 dollars. De ce fait en 2010, la valeur reprise au compte des actifs immobilisés, propriétés et equipements sera de 0 dollar US ...

Est-ce parce que la valeur de cet immeuble est reprise pour 0 dollar dans le bilan de la société en 2010 que cette immeuble vaut effectivement 0 dollar ?

Nous ne le pensons pas ... Et c’est cela, pour nous la grande différence entre la valeur comptable et la valeur intrinsèque d’une société, basée sur des collatéraux solides tels que l’immobilier.

Nous pensons donc, toujours à partir ce cet exemple que nous ferions toujours preuve d’une très grande prudence en ajoutant à la Valeur Net Net de la société, la valeur de cet immeuble au prix coutant de 1980, soit 1 million de dollars, du quel nous retranchons, pour rester dans l’idée de sécurité 20%, soit un ajout de valeur de 800 000 dollars, prix que la société obtiendrait très facilement, à notre avis en cas de faillite, pour pousser les choses à l’extrême ... Voici donc pour le petit rappel.

Revenont à Chromcarft Revington et à sa valeur Net Estate.....

Nous observons dans le comptes arrêté au 30 Juin que la société possède à la rubrique Property , Plant & Equipement pour 9,125 millon de dollar de propriétés et d’équipements amortis ou encore 1,9831$ par action.

Creusons donc un peu cette piste pour voir de quel type de propriétés et équipements il s’agit.

Les propriétés et équipements de Chromcraft au prix coutant, valent 43,711 millions de USD ou 9,4962 USD par action, ce qui signifie que la somme figurant au bilan de 9,125 millions de dollars ou de 1,9831USD par action vaux 20% du prix coûtant. En d’autre mot l’amortissement enregistré sur ces propriété et équipement sont de 80%...

Voyons maintenant le détails de ces propriété et équipement, car bien entendu seul nous intéresse les terrains et les immeubles.

Nous avons donc au prix coutant :

Des terrains pour une valeur de 324 000 USD ou de 0,07 USD par action.
Des immeubles pour une valeur de 18,431 millions de dollar ou de 4 USD par action.

Ces deux post seuls nous intéressent. Mais nous avons aussi au prix coûtant

Des machines et équipements pour 23,229 millions de USD
Des aménagements d’immeubles en location pour 696 000 USD
Des immeubles en construction pour 1,031 millions de USD

Nous considérons donc dans le calcul de la valeur Net Estate, 80% de la valeur des terrains et des immeubles au prix coûtant, soit 20% de 18,755 millions soit 15,004 millions ou 3,2596$ par action d’actifs cachés.

Ajouté à la valeur d’actif net-net au 30 Juin de 3,9145 USD par action, Nous obtenons une valeur Net – Estate de 7,1745 USD par action.

Par rapport à notre prix d’achat de 0,7712 USD nous estimons que notre marge de sécurité est de 89%, sur cette VANNE.

3° La marge de sécurité sur la valeur d’actif net en un cas de liquidation volontaire. (VMLV)

Nous revenons comme toujours sur les postes du bilan et nous commençons par le stock....Nous avons lu que dans le bilan annuel que la société, à partir de 2008, a changé sa méthode de gestion et donc d’une certaine manière de valorisation des stocks, passant de la méthode LIFO (Last in- First Out ou Dernier entrant –Premier sorti) en FIFO (First in – Forst Out ou Premier entrant – premier sorti).....

Qu’est-ce que cela change finalement ? D’une certaine manière le stock est évalué avec la méthode FIFO de manière plus conservatrice, mais nous le répétons cette méthode est généralement employée pour gérer le stock de produits périssables comme l’alimentation ce qui semble logique, dans le cas de Chromcraft et de la spécificité soit la vente de mobilier, ce changement de méthode permet surtout à notre sens de ne pas acter autant de dépréciation sur le stock.

Ce qui nous semble par contre peu adapté à cette méthode, c’est la difficulté d’écouler un mobilier vétuste de plusieurs années, voir qui serait passé de mode, étant donné que c’est le client qui choisit, selon son goût.

En conclusion si la méthode FIFO est conservatrice, elle ne nous semble pas nécessairement reflèter dans ce cas précis, une situation juste sur du mobilier invendu et donc démodé, ce qui va nous amener, pour le calcul de cette actif Net, dans une situation de liquidation à ne comptabiliser que 50% des produits finis...

Voyons de quoi ce stock est composé au 30 Juin.

Matière première : 4,425 millions USD
Produit semi fini : 629 000 USD
Produit fini : 10,176 millions de USD

Soit un total de 15,230 millions.

Nous retraitons donc les produits finis a hauteur de 50%, soit nous soustrayons 5,088 millions de USD ou -1,1054 par action.

Au niveau des actifs immobilisés, nous ajoutons donc 80% des terrains et des immeubles à leur cout d’acquisition, comme nous l’avons vu précédement dans le calcul de la valeur Net Estate, soit 15,004 millions ou +3,2596$ par action.

Nous ajoutons également 50% de la valeur amortie inscrite au bilan, sur le reste des équipement soit les machine et équipement qui représente 50% de la valeur d’acquisition de l’ensemble des propriétés et équipements soit 9,128 * 0,5 * 0,5 , soit 2,282 Millio de USD ou +0,4958USD par action

La VMLV se présente donc

Valeur D’actif Net Net 3,9148 $
Stock retraité -1,1054 $
Terrain et Immeuble à 80% du prix coûtant + 3,2596 $
Equipement et machine + 0,4958 $

Soit une valeur d’actif Net en cas de liquidation volontaire de 6,5648 $

Par rapport à notre prix d’achat de 0,7712 $, notre marge de sécurité est dans ce cas de 88%

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Comme nous l’avons déjà vu les derniers profits de la société remontent à l’année 2005. Il n’est donc pas possible d'effectuer un calcul de la capacité bénéficiaire sur ce type de sociétés.

En résumé

Au prix de 0,7712 USD que nous avons déboursé sur Chromcraft Revington, nos marges de sécurité sont les suivantes après les résultats du 30 Juin 2009 :

80% sur la valeur d’actif Net-Net
89% sur la Valeur d’actif Net Estate
80% sur la valeur d’Actif en cas de liquidation volontaire

En conclusion, après une progression de plus de 60% du cours depuis notre achat, nous pensons comme toujours que nous avons fait une excellente affaire en achetant des actifs mal valorisés par le marché.

Comme toujours, nous comprenons parfaitement que la société et son activité n’ont ni le moindre avantage sur la concurence, ni un management de qualité, mais elle nous semble posséder suffisament d’actifs pour nous permettre de limiter fortement nos pertes même en cas de faillite. Faillite que d’ailleurs nous avons quelques peines à envisager : son ratio de solvabilité de 80 % lui confère une assise financière suffisament forte pour pouvoir encore ”tenir” quelques années.

Nous pensons une fois de plus être dans la mise en pratique de l’idée de Warren Buffett avec Chromchraft Revington : être en mesure de pouvoir générer un bon rendement même si l’affaire tournait mal.

Portefeuille au 11 Septembre 2009 : 291 Jours

2009-09-11T22:15:00.005+02:00

- Cliquez sur le tableau pour l'agrandir

- Portefeuille : 42 515,17 € ---(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 163,00%

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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 173,08%
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Taux de Rotation Annualisé :
% Frais Annualisé :
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- Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 056,04 € ---(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 16,49%
.
Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 20,16%

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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

Flash spécial : résultats semestriels de Vet'Affaires

2009-09-10T00:40:00.007+02:00

Vous n'êtes pas sans savoir, cher lecteur, que nous avons une tendresse particulière, parmi les sociétés de notre portefeuille pour Vet'Affaires (la proximité géographique et linguistique et la simplicité de l'activité sans doute).

Les résultats semestriels sont publiés ... et nous sommes légèrement déçus sur deux points :

La première déception était prévisible : la nouvelle baisse des ventes à périmètre comparable au cours du 1er semestre a entraîné, comme il fallait s'y attendre, un retour dans le rouge des résultats. Pas vraiment une surprise donc puisque cette baisse des ventes était connue depuis deux mois. Par contre, la direction nous annonçait "une marge brute qui devrait rester à un niveau élevé" et nous constatons tout de même une perte de deux points de marge.

La deuxième déception sera sans doute considérée comme une bonne nouvelle par la majorité des investisseurs ... mais pas pour nous (ben oui, on est comme ça nous : on aime bien prendre le contrepied de la foule). Rappelez vous cher lecteur, la direction avait donné un signal fort au cours du premier semestre en lançant une offre de rachat de 20 % des actions propres de la société. Signal qui signifiait : Vet'Affaires est sous évaluée et dispose d'une trésorerie excédentaire.

Mlaheureusement, cette opération n'a pas eu le succès escompté et la société n'a finalement pu acquérir qu'une quantité ridicule de titres. Et voilà que la direction, à laquelle manifestement l'excédent de cash brûle les doigts, annonce la distribution d'un dividende exceptionnel de 2,80 euros. Si la première opération aurait bel et bien été relutive pour les actionaires (puisqu'en achetant des actions sous évaluées, la société augmentait mécaniquement la valeur des actions restantes en circulation), cette opération ne changera strictement rien en valeur patrimoniale : les actionnaires recevront 2,80 euros de cash ... et conserverons des actions dont la valeur patrimoniale aura baissé de 2,80 euros. Franchement, nous aurions préféré que la société tente à nouveau de racheter ses propres actions ... d'autant qu'au cours actuel de 16 euros, les achats se faisaient encore largement sous la valeur d'actif de Vet'Affaires.

En résumé, nous aurions souhaité que VET rachète un dollar d'actif à un demi dollar plutôt que de donner un dollar à ses actionnaires.

Voilà selon nous un bien mauvais usage d'une trésorerie excédentaire ... mais qui n'empêchera sans doute pas Mr Market de nous faire une petite montée d'adrénaline dans les jours qui viennent ... d'autant que l'action présente toujours une décote par rapport à ce que nous estimons être le "juste prix".

Triple question des lecteurs

2009-09-07T19:21:00.004+02:00

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1. Pourquoi avez-vous une attitude aussi « bullish » ?
2. Ne craignez-vous pas une correction des marchés à court ou moyen terme ?
3. Ne serait-il pas temps de sécuriser vos plus-values ?

Tout d’abord un petit rappel : le portefeuille de ce blog est le portefeuille réel de notre club d’investissement. Ce qui signifie qu’il est détenu en « co-propriété » par plusieurs membres. Afin d’éviter des discussions et d’éventuelles tensions, nous avons convenu, à l’origine, de rester investis tant que nous trouvons des sociétés sous évaluées et ce, quelque soit la valorisation globale des marchés d’actions. Pour l’instant, nous disposons toujours de très belles daubasses dans notre pipe line et donc, nous continuons à acheter sans aucun état d’âme.

Ceci n’empêche pas, chacun des membres, pour son portefeuille personnel, de dégager ou non des liquidités en fonction de ses propres objectifs ou de sa propre stratégie.

Répondons à présent à vos questions :

1. Nous n’avons pas une attitude bullish ni d’ailleurs une attitude bearish pour la simple raison que nous nous refusons de tenter de deviner le sens du marché : nous achetons des sociétés sous évaluées tant qu’il y en a sur le marché et restons liquides si nous n’en trouvons pas. Les maîtres Graham et Buffett ne préconisent d’ailleurs pas autre chose («Nous sommes convaincus que si l’investisseur intelligent s’efforce de faire du timing de marché, il finira dans la peau d’un spéculateur et aura des résultats de spéculateur» B. Graham) et nous ne voyons pas pourquoi nous devrions nous estimer plus intelligents qu’eux.

2. Une correction à court ou moyen terme est très possible … tout comme une poursuite de la hausse des cours. En fait, nous n’en savons rien et sommes tout-à-fait incapables de répondre à cette question. La seule chose dont nous sommes certains, c’est qu’il existe encore un grand nombre de sociétés que Mr Market ne valorise pas à ce que nous estimons être un juste prix. Quant à savoir quand il les valorisera correctement, c’est une autre histoire …

3. « Sécuriser des plus-values » ? : En conservant nos positions actuellement, nous sommes conscients que nous restons exposés aux humeurs du marché. Une chute des bourses se répercutera forcément sur la valeur de marché de notre portefeuille … mais pas sur sa valeur intrinsèque. Vous savez d’ailleurs ce que nous pensons de la volatilité des marchés …

A défaut de pouvoir prédire le « sens des marchés », nous avons plus que jamais la conviction que la meilleure manière de « sécuriser nos plus-values » reste, sur le long terme, de détenir un dollar de valeur pour un demi-dollar d’investissement. Pour le moment, avec un rapport cours/valeur d’actif net tangible global de 200 %, notre portefeuille nous permet même de détenir un dollar de valeur pour 0,33 dollar d’investissement…

Avalon holding, notre dernier achat

2009-09-05T15:22:00.006+02:00

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Habituellement, cher lecteur, nous vous faisons patienter quelques temps avant de vous dévoiler le nom de nos derniers achats : notre souhait est de permettre à nos abonnés de prendre connaissance de nos différentes opérations en priorité et tant que le potentiel des sociétés que nous avons acquis est intact.

Pour cette fois, nous ferons une petite exception. La dernière société que nous venons d'acheter en remplacement de Retractable Technologie n'est pas à proprement parler une "net net" mais est le premier cas d'entreprise que nous avons acquis sous sa valeur d'actif net estate.

Nous souhaitions donc vous donner un exemple concret de ce que nous entendions par "action cotant sous sa VANE".

Evidemment, lors des prochains achats tant selon la valeur d'actif net estate ou la valeur d'actif net net, nous réserverons à nouveau la primeur à nos abonnés. (notons toutefois que ceux-ci ont pu prendre connaissance de la société que nous allons vous présenter au moment de son achat il y a trois jours).

Le 2 septembre, nous avons donc acheté quelques actions de la société Avalon Holding coté sur l'Amex. Notre coût de revient, frais de courtage inclus, est de 2,6365 usd.

Avalon holding a été fondée en 1998. Son siège central est à Warren dans l’Ohio.

La société est centrée sur deux segments d’activité.

Le premier segment : la société offre des services de gestion de déchets, industriels, commerciaux, municipaux et gouvernementaux, principalement dans le Nord –Est des USA et dans le Midwest.

Ces services incluent les déchets dangereux et non dangereux et le transport des déchets dangereux demandant d’être enterrés.

Le second segment : la société possède, exploite et gère des terrains de golf, des centres de fitness, des salles de banquets ainsi qu’une agence de voyage.

Nous allons maintenant vous présenter nos 4 modes de valorisation de la société.

Nous avons ajouté à nos trois modes de valorisation habituel, notre nouvelle appellation, la valeur des actifs Net-Estate, dont nous vous avons parlé a plusieurs reprises sur ce blog.

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net net (VANN)

La VANN relevée dans le rapport du 30 juin 2009 était de 1,2835 $. Alors qu’elle était de 1,2545 $ dans le rapport annuel de fin 2008. Donc en légère amlioration, même si la société accuse une perte très légère de 0,18$ par action sur les 6 premier mois de l’année.

En date du 30 Juin 2009, la société possèdait des actifs courants pour une valeur de 3,32$ par action pour un endettement total de 2,04$. Au 30 juin 2009, la société possédait 1,56$ de liquidité, alors quelle possédait 0,80$ de liquidité fin 2008.

Les créances clients étaient au 30 juin 2009 de 1,50$ par action, alors qu’elles étaient de 2,44$ fin 2008. Nous avons acheté la société a un prix de revient de 2.6365 $.

Et vous constaterez donc que nous n’avons pas la moindre marge de sécurité, sur sa valeur d’actif Net-Net.

”Mais pourquoi donc nous parlent-ils de cette valeur, si ce n’est pas une Net-Net ?”

Et bien, cher lecteur, parce qu’en calculant la valeur d’Actif Tangible Net qui est ressortie à 10,3851$ et en remarquant la haute solvabilité de la société de 95%, voir l’endettement très faible, que nous avons voulu poussé l’enquête plus loin. En fait nous avions en face de nous, une splendide "Net Estate" et donc un solide collatéral composé d’immobilier et de terrains...

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

Nous revenons brièvement sur ce ´concept´ de VANE qui a déjà été développé plusieurs fois sur notre blog.

En fait, si les actifs les plus liquides restent les actifs courant avec lesquels nous obtenons la valeur d’actif Net-Net après avoir déduit les dettes court terme et les dettes long terme, nous pensons qu’il y a également des actifs très solides qui n’apparaissent que très partiellement au bilan, ce sont les immeubles de la sociétés.

Pourquoi ces actifs n’apparaissent-ils que très partiellement au bilan ? Tout simplement parce qu’ils sont amortis année après année, sur une période allant de 15 à 30 ans.

Imaginons donc un exemple très simple et évident. En 1980 la société achète un immeubles de 1 million de dollars US, l’amortissement est réalisé sur 30 ans, et donc chaque année au bilan dans la rubrique des actifs immobilisés, propriétés et équipements, il sera déduit de la valeur de cette immeuble 33 333 dollars.

De ce fait en 2010, la valeur reprise au compte des actifs immobilisés, propriétés et equipements sera de 0 dollar US.Est-ce parce que la valeur de cet immeuble est reprise pour 0 dollar dans le bilan de la société en 2010 qu’il vaut effectivement 0 dollar ?Nous ne le pensons pas...

Et c’est cela, pour nous la grande différence entre la valeur comptable et la valeur Intrinsèque d’une société, basée sur des collatéraux solides tels que l’immobilier.

Nous pensons donc, toujours à partir de cet exemple que nous ferions toujours preuve d’une très grande prudence en ajoutant à la valeur Net Net de la société, la valeur de cet immeuble au prix coûtant de 1970, soit 1 million de dollars, du quel nous retranchons, pour rester dans l’idée de sécurité 20%, soit un ajout de valeur de 800 000 dollars, prix que la société obtiendrait très facilement, à notre avis en cas de faillite, pour pousser les choses à l’extrême.

Voici donc pour le petit rappel...

Revenons donc à la société Avalon. Nous observons que le poste Propriété et Equipement net d’amortissement est inscrit au bilan pour une valeur de 28,849 millions de $ ou de 7,58$ par action. De quoi est composé cette rubrique ?

Dans le bilan annuel de fin décembre 2008, nous observons que cette rubrique Propriété et Equipement à une valeur au prix coutant de 37,198 millions de $ ou de 9,78$ par action, ce qui signifie que les actifs de cette rubrique ont été amortis à hauteur de 20% et apparaissent donc dans le bilan a une valeur Net de 80% de leur coût d’acquisition.

La rubrique est composée au prix coûtant :

- De terrains pour une valeur de 11,740 millions ou 3,08 $ par action
- D’immeubles pour une valeur de 19,708 $ ou de 5,18 $ par action

Ce sont bien entendu les seules rubriques qui nous intéressent.

Même si nous avons encore trouvé :

- 2,768 millions de machine et équipement
- 145 mille $ de véhicules
- 2,837 millions de matériel divers

Nous avons donc un total d’actif collatéraux composé de terrains et d’immeubles au prix coûtant de 31,148 millio de $ ou 8,2693$ par action. En appliquand notre marge de sécurité de 20%, sur ces actifs collatéraux, nous arrivons à une valeur de 6,6154$Si nous ajoutons donc cette valeur de 6,6154$ a l’actif Net Net de la société de 1,2835$, nous obtenons une VANE de 7,8989$.

A notre prix de revient de 2.6367 $, nous avons donc une marge de sécurité de 66 % sur cette VANE.

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Revenons sur les actifs courants.

La sociétés n’ayant pas de stock, le seul post sur lequel nous nous sommes penché est le poste de créances clients.Les créances de ces 3 dernière année était acquitées en moyenne en 64 jours, alors que les créances du premier semestre 2009 sont réglées en 60 jours.Nous avons également vu dans l’analyse de la valeur Net Net que ces créances clients était en recul de 38%, si nous ajoutons à cela le fait que une partie des clients d’Avalon, sont des munipalités et l’Etat américain, nous pensons que ce poste ne doit pas être retraité.

L’actif Immobilisé

Pour calculer la VANE, nous avons ajouté une valeur de + 6,6154$ représentant 80% du prix coûtant des terrains et des immeubles. Un bonne part de cet immobilier est constitué en réalité de terrains de golf et d’installations nécessaires à leur exploitation (club house, restaurant, ...).

Dans une optique de mise en liquidation et vu la spécificité de cet immobilier, nous décidons d’appliquer une décote, non plus de 20 % comme pour la méthode ”semi automatique” de la VANE mais bien de 30 %. Ceci amène donc la valeur que nous reprenons pour l’immobilier à 5,788 usd par action.

Les équipements et autres représentent, nous l’avions vu plus haut, 1,51 usd à leur valeur d’acquistion. Un part importante de ces équipements consiste en matériel d’enfouissement pour les déchêts (bulldozer, pelleteuse, ...) Par prudence, nous pensons qu’il est préférable de reprendre ce poste pour 10 % de sa valeur d’acquisition soit 0,151 usd.

Nous trouvons également a la rubrique des actifs immobilisés pour 5,694 millions de ”capital lease asset”. Il faut savoir qu’Avalon a conclu un contrat de bail avec une autre société pour la location et l’exploitation de ses terrains de golf. Avalon paie une location de 15 000 dollars par an et doit effectuer des améliorations locatives des installations pour 150 000 usd par an. Conclu en 2003, le bail a une durée de 10 ans mais Avalon dispose d’une option pour le renouveler de manière unilatérale pour 4 périodes de 10 ans supplémentaires. Les montants pour ”amélioration locative” dépensés par Avalon au delà des 150 000 dollars annuels sont reportés sur les obligations d’amélioration des années suivantes. Ces montants sont inscrits au bilan dans la rubrique ”capital lease asset”. Si la société est mise en liquidation et que le repreneur veut poursuivre une activité de golf, il est certain que ce poste représente une certaine ”richesse”. Par contre, le repreneur pourrait également ne pas reprendre le bail en cours et dans ce cas, ce poste n’aurait plus aucune valeur. Notre prudence légendaire nous incite à envisager la deuxième solution et à ne considérer cet actif (qui, au bilan, représente tout de même 1,49 usd après amortissement) pour 0.

Nous avons enfin les impôt différé pour une valeur de 25 milles $ soit -0,006$ que nous reprenons traditionnellement pour 0.

Le chasseur de daubasse rusé cherchera également s’il n’existe pas des dettes ou engagements hors bilan. Pour Avalon, nous avons trouvé deux rubriques : le contrat de bail de 15 000 dollars par an pour la location de terrains de golf dont nous avons parlé ci-dessus. Ce contrat court jusqu’en 2013. Il reste donc 5 X 15 000 euros à règler, somme qu’en cas de mise en liquiditation Avalon devrait continuer à payer même s’il arrêtait ses activités. Les obligations d’amélioration des installations sont, quant à elles, nous l’avons vu également, complètement couverte jusqu’à l’échéance du bail.

Reste également du matériel en leasing opérationnel avec des loyers à payer de 643 000 dollars.

Au total, nous avons donc trouvé des obligations hors bilan pour 0,19 usd par action.

Nous avons donc :

1,2835 $ de valeur Net-Net

+ 5,788 $ de valeur a 70% du prix coutant sur les terrain et propriété

+0,151 $ valeur à 10% des autres équipements

- 0,19 $ d’obligations hors bilan

Cela nous fait donc une VMLV de 7,0325 $ par action. A notre prix de revient de 2.6367 $, notre marge de sécurité est donc de 62,5 % sur la VMLV.

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Pour rappel, la capacité bénéficiaire, ce sont les excédents de cash générés par une entreprise par son exploitation au profit de ses actionnaires.Nous reprenons pour cette évaluation et certains paramètres, les 5 dernières années clôturées au 31 décembre.Nous constatons que le résultat opérationel de la société a été positif 4 années sur les 5, négatif en 2004.

Pour calculer la capacité bénéficiaire de la société nous reprenons donc le résultat opérationel moyen des 5 dernières années que nous amputons d’une sommes forfétaire de 30% censé représenter l’impôt que la société devra payé. Cette déduction de 30 % n’a en principe pas lieu d’être pour l’instant puisque la société bénéficie de pertes fiscales antérieures qui lui permettent de ne presque pas payer d’impôt pour l’instant. Mais, étant donné que nous nous plaçons dans la durée, il apparaît plus cohérent de tenir compte de cette imposition. Nous obtenons donc 0,0308 $ par action.

Cependant, un chasseur de daubasse, s’il doit être prudent, ne doit pas non plus être pessimiste à l’excès. Le résultat d’exploitation d’Avalon est amputé de sommes assez importantes qui sont constituées par les amortissements. Les amortissements, comme nous l’avons expliqué plus haut, sont censés représentés ”l’usure” des investissements. En principe, une fois un investissement amorti, il doit être remplacé.

Cependant, dans le cas d’Avalon, nous avons vu que ce n’était pas tout-à-fait vrai, du moins pour certains biens comme les immeubles. On peut donc penser qu’une partie des amortissements supportés par la société ne sont pas réellement des charges car les biens, une fois amortis, ne devront sans doute pas nécessairement être remplacé. Nous n’avons pas trouvé, dans les rapports de gestion de la société, suffisament d’information nous permettant de définir avec précision la part des amortissements qui représentent une usure ”réelle” et ceux qui ne sont pas des vrais charges. Nous optons donc pour de ”l’à peu près” et choisissons de considérer 50 % des amortissements comme des ”fausses” charges. Sur les 5 dernières années, le montant de ces amortissements s’est élevé en moyenne à 0,29 usd par action.

Nous ajoutons donc la moitié au résultat d’exploitation moyen et retenons donc comme capacité bénéficiaire d’Avalon la somme de 0,177 usd par action.

Nous valorisons cette somme en l’actualisant à 10 %.

Nous avons défini ce taux d’actualisation de la manière suivante : 4.50% pour les taux sans risque à long terme augmenté de 2.5% pour le risque de hausse des taux et de 1% pour le risque ”corporate”. Nous ajoutons ensuite d’habitude 2% pour l’absence de barrière contre la concurrence mais nous pensons dans le cas d’Avalon aussi bien sur son activité de services de collecte de déchets que sur l’exploitation des terrains de golf qu’il y a une certaine barrière contre la concurence, nous n’ajouterons donc 1%. Habituellement, nous ajoutons aussi 2% pour l’absence de qualité de la direction mais nous n’avons vu aucun signe tangible de mauvaise qualité de la direction, nous nous sommes donc contenter d’ajouter également 1%.

Nous fixons donc la valeur de la VCB d’ Avalon à 0,177 $ actualisé à 10% ou 0,177$ / 10%, ce qui nous donnes une capacité bénéficiaire de 1,77 $ par action.

Nous y ajoutons ensuite les capitaux exédentaire non nécessaires à la société pour financer son cycle d’exploitation. Nous les calculons de la manière suivante :

Cash et placements à court terme de l’actif : 1,56 $

- 2% du chiffre d’affaires censés représenter le fond de caisse nécessaire à l’exploitation : 0,2628 $

- l’ensemble des dettes financières : 0.061$

Soit une valeur de la capacité bénéficiaire de 1,77 + 1,56 – 0,263 – 0,06 soit 3,01 $ par action.

A notre prix de revient de 2.6367 $; notre marge de sécurité est donc de 12 % sur la VCB.

En résumé et à notre prix de revient de 2.6367 $ :

Nous ne possédons aucune marge de sécurité sur la VANN

Nous possédons 66%, sur la VANE

Nous possédons 62,5% sur la VMLV

Et nous possédons enfin 12 % sur la VCB

En conclusion

Nous pensons que notre première Net-Estate, a non seulement une activité de services incontournables aux revenus récurents, demandant des investissements modérés, mais également des collatéraux immobiliers très solides...Et cerise sur le gâteau, elle est parvenue à dégager des profits sur 4 des 5 dernières années.

Comme nous avons pu le voir, les 6 premiers mois de 2009, affiche une légère perte, mais nous pensons aussi que le segment ”loisirs” et plus particulièrement les activités de golf et d’agence de voyages, pratiquées durant les mois d’été, seront générateurs de profits qui ne seront traduits qu’au troisième trimestre.

Il faut noter aussi qu’au cours de ce premier semestre, malgré les pertes d’exploitation, l’EBITDA de la société est resté positif, ce qui, cumulé à l’excellente solvabilité de la société, nous donne une bonne assurance quant à la pérénité à long terme de la société.